AI세상의 도래에 따라 AI가 법에 미치는 영향에 대한 논의도 활발하다. 이 블로그에서도 AI가 회사법에 미치는 영향에 대해서는 몇 차례 소개한 바 있다(최근의 예로 2024.6.15.자). 오늘은 지난 주에 이어 다시 Poelzig교수가 최근 발표한 AI와 자본시장법과의 접점에 관한 논문을 소개하기로 한다. Dörte Poelzig & Paul Dittrich, Artificial Intelligence and EU Insider Regulation (2025). 이 논문은 Poelzig교수가 단독으로 발표한 독어논문(Künstliche Intelligenz und Kapitalmarktrecht, ZHR 189(2025) 185–217)의 영문판으로 보인다. 독일어 제목과는 달리 논문은 EU의 내부자거래와 관련하여 AI의 영향을 검토하고 있다.
논문은 서론과 결론을 제외하면 4개의 장으로 구성된다. B장에서는 자본시장에서의 AI의 발전과 그에 대한 규제를 살펴본다. 먼저 거래시스템이 자동거래(automated trading)에서 자율거래(autonomous trading)로 발전한 과정을 정리한다. 자동거래의 사례로는 알고리즘 거래와 고빈도거래를 들고 그에 따른 문제로 시세조종을 지적한다. 한편 자율거래의 요소로는 머신러닝과 빅데이터를 들며 이는 자본시장의 정보효율성과 기능을 제고하였지만 문제도 야기하고 있다고 지적한다. 이어서 2014년 EU의 시장남용규제(MAR)와 AI에 대한 EU의 규제를 언급한다.
C장에서는 AI와 내부자거래의 문제를 검토한다. 먼저 내부자거래를 ①구조적(structural) 내부자거래와 ②자율적 내부자거래로 나누어 분석한다. ①과 관련해서는 내부정보가 생성되는 유형을 투입(input)되는 정보에 포함되는 경우와 데이터 분석에 따라 산출(output)되는 경우로 나눈다. 투입되는 정보가 공개된 정보이거나 분석대상인 데이터가 공개된 것인 경우에는 AI에 의해서 생성된 정보는 내부정보로 보지 않는다. 보다 어려운 문제는 ②인데 그 경우 내부정보는 AI가 자율학습 알고리즘에 의하여 생성된 것으로 그에 기한 거래에 대한 책임은 결국 AI의 사용자인 법인이나 개인에게 귀속시키게 된다. 다만 AI의 사용자는 AI시스템을 시장남용규제를 준수하여 설계하였음을 증명한 경우에는 이른바 “설계에 의한 준수”(Compliance by Design)가 있었다고 보아 책임을 면할 수 있다.
D장에서는 AI와 내부정보의 공시의무와의 관계를 검토한다. 이는 우리 자본시장법과 비교적 거리가 큰 부분이므로 설명을 생략한다.
E장에서는 개혁의 필요성에 대해서 논한다. 저자들은 특히 AI가 데이터의 분석을 통해서 시장참여자의 장차의 투자행동을 예측하여 일종의 “전자적 선행매매”(electronic front running)를 하는 것이 자본시장을 해치므로 규제의 필요가 있다고 주장한다.