미국 자본시장에는 다양한 유형의 기관투자자가 존재하지만 기업지배구조와 관련하여 특히 주목을 받는 것은 행동주의 헤지펀드와 시장전체에 분산투자하는 인덱스펀드이다. 현재 미국 공개회사에서 기관투자자의 소유지분이 70%를 넘고 그중에서도 대형 인덱스펀드의 비중은 특히 크기 때문에 이들이 행동을 통일하는 경우에는 경영자의 행동을 제한하거나 그 퇴진을 가져오는 것도 가능하다. 그러나 현실적으로 행동주의 펀드가 경영진과 개별적으로 협상할 때는 이사선임 등 성과를 거두지만, 위임장대결에서의 승률은 높지 않다. 오늘은 왜 이러한 현상이 발생하는지를 분석한 최신 논문을 소개한다. John C. Coffee Jr., How Activist Are Institutional Investors? A Closer Look at Proxy Contests and the Contemporary Balance of Advantage (2025). 저자는 미국 회사법학계를 대표하는 원로로 콜롬비아 로스쿨 교수이다.
논문은 서론과 결론을 제외하면 3개의 장으로 구성된다. 먼저 II장에서는 기관투자자의 다양한 유형 중 다음 세 가지를 살펴본다. ①행동주의 헤지펀드, ②인덱스펀드, ③ESG펀드(Profit-Sacrificing Investors). 저자에 따르면 ③은 비영리적 목표를 위한 행동에 나서서 다른 기관투자자들을 설득하는 등 적극적인 행동은 하지 않지만 비윤리적이거나 사회적으로 바람직하지 않은 제안에 대해서는 기꺼이 반대표를 던진다고 한다.
III장에서는 이들 기관투자자의 의결권행사 패턴이 어떻게 다른지 그리고 그것이 헤지펀드의 행동주의에 어떠한 영향을 미치는지를 논한다. 저자에 따르면 인덱스펀드가 행동주의 펀드의 제안에 찬성하는 비율은 높지 않다고 한다(예컨대 Vanguard의 경우 20% 정도). 저자는 구체적인 예로 엘리엇(Elliott Management)과 Southwest Airlines의 대결사례를 소개한다. 엘리엇은 사우스웨스트의 실적 부진을 이유로 이사회 정원 15명 중 10명의 선임과 CEO 및 이사회의장 교체를 요구했으나 인덱스펀드의 지지를 받지 못하여 결국 이사회 의석 5개를 받는 것으로 타협할 수밖에 없었다. 저자는 인덱스펀드가 행동주의 펀드에 동조하는 것은 주로 대상회사의 경영실패가 있는 경우라고 한다.
IV장에서는 대상기업에 대한 행동주의 펀드의 행동을 효율의 면에서 긍정적으로 보는 기존 학계의 견해에 대해서 재검토한다. 저자는 먼저 위임장대결 전에 이루어지는 행동주의 펀드와 경영진 사이의 타협이 주주이익이 아니라 양자의 사적이익에만 부합할 위험이 있음을 지적한다. 그 예로 타협의 일환으로 행동에 소요된 비용을 펀드에 보상하는 관행을 든다. 저자는 행동주의 펀드의 부적절한 행동을 견제하는 역할을 인덱스펀드가 수행하는 것을 해결책으로 제시한다.