최근 스타트업의 자금조달과 그에 대한 투자환경이 변화하고 있는 미국의 사정에 대해서는 이미 여러 차례(6월1일자, 6월4일자, 7월12일자 포스트) 소개한 바 있다. 오늘은 이어서 새롭게 등장한 신종 벤처캐피탈이 야기하는 문제에 초점을 맞춘 최근 논문을 한편 소개한다. Anat Alon-Beck, Alternative Venture Capital: The New Unicorn Investors (2020). 저자는 이스라엘에서 학부를 마친 후 코넬법대에서 JSD를 받고 현재 Case Western Reserve 법대에 재직하는 젊은 여성학자로 유니콘 기업에 관한 논문을 잇달아 발표하고 있다.
현재 미국의 자본시장에서는 유니콘 기업들이 각광을 받고 있다. 이들이 부상하게된 것은 벤처기업에 투자하는 투자자들의 범위가 확대되어 자금조달이 용이해지고 기업공개의 시점이 과거보다 늦어지면서 나타난 현상이라고 한다. 이런 현상의 배경에는 고소득을 올릴 수 있는 사모시장에 대한 일반투자자의 접근을 확대하고 스타트업기업의 자금조달을 촉진하는 정치적 압력이 작동하고 있다. 그런 정치적 압력이 구현된 대표적 사례가 바로 사모규제의 지속적인 완화라고 할 수 있다. 그리하여 이제는 과거에 비하여 훨씬 다양한 투자자들이 비공개회사에 투자하게 되었는데 이에 대해서는 이미 소개한 바와 같이 비판적인 견해도 없지 않다. 저자도 이런 비판에 동조하고 있다. 특히 저자는 그가 “alternative venture capital”(AVC)라고 부르는 신종 벤처캐피탈(헤지펀드, 뮤추얼펀드, 국부펀드, 소프트뱅크 같은 회사벤처캐피탈 등을 포함)이 유니콘기업에 투자하는 상황에서 발생할 수 있는 문제점에 대해서 초점을 맞추고 있다.
논문은 서론과 결론을 제외하면 4개 장으로 구성된다. I장에서는 비공개회사에 투자할 수 있는 투자자의 범위를 확대하는 최근의 규제완화에 대해서 설명한다. 예컨대 지난 8월26일 SEC는 적격투자자(accredited investor)의 범위를 확대하였다. 또한 지난 6월3일 노동부는 ERISA법상 401(k)플랜의 투자관리자(fiduciary)가 일정한 요건 하에 사모펀드에 투자하는 것을 허용하였다. 저자는 일반투자자에 대한 보호조치를 강화하지 않은 상태에서 비공개회사에 대한 투자기회를 확대하는 것에 대해서는 비판적이다.
II장에서는 기업공개 전에도 자금조달이 대규모로 이루어지는 현재 시장상황과 전통적인 VC와 AVC의 인센티브 차이에 대해서 설명하고 있다. II장은 또한 JOBS법을 비롯한 지난 10여년에 걸쳐 진행되고 있는 사모면제의 확대에 대해서 살펴보고 Rule 506(b)에 따른 자금조달이 차지하는 압도적인 비중에 대해서 지적하고 있다. 특히 저자는 규제완화로 인하여 비적격투자자에 대한 사모에서 재무제표에 대한 외부감사가 면제되고 있는 점과 유동성 제한을 투자자 보호관점에서 문제라고 주장한다.
III장은 VC의 투자와 AVC의 투자의 차이점에 대해서 AVC의 각 유형별로 상세하게 살펴보고 있다.
IV장은 스타트업기업의 자금조달과 투자자 보호라는 두 가지 서로 충돌하는 가치를 어떻게 조화할 것인지의 문제를 비적격투자자의 비공개회사 투자를 장려함으로써 발생할 문제점을 중심으로 고찰하고 있다. 저자는 그 문제점들 중 ➀공개시장, 기업신설, 혁신과 경쟁이 위축될 위험, ➁사모펀드에 대한 투자가 부실공시, 과다한 수수료, 유동성 제한으로 인하여 투자자가 손해를 입을 우려, ➂특히 AVC와 다른 투자자들 사이의 이익충돌이 발생할 위험 등에 대해서 논하고 있다.
증권의 사모 및 사모펀드에 대한 규제완화는 미국에 국한된 것이 아니라 우리나라에서도 낯익은 현상이고 이미 그로 인한 문제점도 일부 부각된 바 있다. 이 논문은 미국 자본시장의 최신동향을 파악하는데 유익할 뿐 아니라 앞으로 우리가 규제를 정비하는 데에도 시사점을 제공한다고 할 것이다.