경직적인 회사법의 전형에 해당하는 독일 주식법도 1990년대부터 이른바 “영속적인 법개정”을 거치면서 여러 방면에서 유연성이 높아지고 있다. 오늘은 자금조달과 관련하여 2023년 도입된 미래를 위한 투자의 자금조달에 관한 법률(Zukunftsfinanzierungsgesetz: ZuFinG)상의 증자제도를 평가한 최근 논문을 소개한다. Elke Adams, Kapitalerhöhungen von Aktiengesellschaften nach dem Zukunftsfinanzierungsgesetz, ZGR 55 (2026), 689–731. 저자는 독일 연방대법원(BGH) 제2민사부 판사이다.
ZuFinG는 복수의결권주식의 부활, 전자주식의 도입, 독일판 SPAC의 제도화 등 다양한 사항을 포함하지만 논문은 자본증가의 촉진에 관한 개정에 초점을 맞춘다. 기존의 자본증가법은 기동성 있는 자금조달에 대한 기업의 수요를 제대로 충족하지 못했다는 비판을 받았다. 저자는 그 대표적인 예로 현물출자에 의한 증자가 거래위험 때문에 실무에서 거의 이용되지 못하고 있는 현실을 들었다. 논문은 ZuFinG의 내용중 ①신주인수권의 배제 및 조건부자본에 적용되는 한도의 확대, ②가치희석에 대한 보호제도의 개혁, ③시가를 중시한 주식가치평가규정을 차례로 조망한다.
①과 관련하여 먼저 신주인수권 배제의 한도를 기존 10%에서 20%로 확대한 것에 대해서는 기존 주주보호의 수준이 저하될 것이라고 비판하면서도 실무의 변화는 별로 크지 않을 것으로 전망한다. 이어서 조건부자본증가의 한도를 50%에서 60%로 확대한 것도 실제 효과는 크지 않을 것으로 예상한다. 다만 종업원에 대한 주식보상을 위한 조건부자본한도를 10%에서 20%로 확대한 것에 대해서는 그 폭이 미흡하지만 긍정적이라고 평가한다. 끝으로 ZuFinG가 수권자본의 50% 한도를 전혀 확대하지 않은 것에 대해서는 비교법적 관점에서 비판한다.
②와 관련하여 과거 저가발행은 증자결의취소소송의 사유가 될 수 있었으나 ZuFinG는 그것을 금지하고 가액결정절차(Spruchverfahren)에서 결정하는 경제적 보상에 맡겼다. 그리하여 이제 저가발행을 이유로 거래가 중단될 위험이 사라진 것을 높게 평가한다. 저자는 그 적용범위, 평가기준, 주식에 의한 보상 등의 논점을 검토한다.
끝으로 ③과 관련하여 ZuFinG은 상장회사의 경우 종래의 복잡한 기업가치평가방법을 채택하는 대신 시장주가를 기준으로 채택하였다. 다만 저자에 따르면 회사가 반드시 주가에 따라 신주발행가액을 정해야 하는 것은 아니라고 본다. 그는 주가를 일종의 안전항(safe harbor)으로 보고 협상 등 특별한 사정이 있으면 다른 교환비율을 정할 수 있다고 본다. 한편 ZuFinG은 주가를 신뢰할 수 없는 3가지 예외로 내부정보공시의무 위반, 시세조종, 미성숙한 시장을 들고 있으나 저자는 이러한 구체적 사유만으로는 주가를 신뢰할 수 없는 모든 경우를 포섭할 수 없으므로 보다 일반적인 예외사유를 둘 것을 주장한다. 또한 ZuFinG은 신주발행결정일 전일을 기준일로 할 것을 규정하고 있는데 저자는 신주발행결정일을 주주총회 결의일보다는 당사자들이 교환비율을 확정한 시점을 기준으로 해야 한다고 주장한다.