지난 2월 EU법원에서 독일 증권거래법상(WpHG)의 공동보유자(acting in concert)에 관한 판결이 선고되었다. 오늘은 ZHR 190(2026) 147–156에 실린 실무가의 평석(Grenzen der Stimmrechtszurechnung beim Acting in Concert – Einordnung der EuGH-Entscheidung v. 12. 2. 2026 – C-864/24 (Valora Effekten Handel))을 토대로 그 판결을 소개하기로 한다. 독일에서 공동보유자에 관해서는 공개매수법(WpÜG)에도 같은 취지의 규정이 있고 이 평석에서는 이 판결이 그 규정에 미치는 영향에 관해서도 논하고 있지만 그 부분은 생략하기로 한다.
증권거래법 Acting in Concert를 매우 넓게 규정하고 있다. 34조 2항에 의하면 단순한 의결권 행사에 관한 합의뿐 아니라, “발행회사의 경영방향을 지속적이고도 중대하게 변경할 목적”을 가진 “기타 방식의 협력”(Zusammenwirken in sonstiger Weise)까지도 그에 포함된다. 독일 연방대법원(BGH)는 이러한 기타 방식의 협력도 넓게 해석해왔다. 이처럼 Acting in Concert를 넓게 해석하는 것은 법의 회피를 막는 장점이 있는 반면에 주주들 사이의 바람직한 협력까지 위축시킬 위험이 있다. 나아가 Acting in Concert가 인정되는 경우 공시의무 외에도 의무공개매수와 그 매수최저가격을 산정하는데도 영향을 미칠 수 있다는 것이 문제로 인식되었다.
기존 34조 2항은 EU투명성지침의 10조(lit. a)를 국내법으로 수용한 규정으로 그곳에 포함된 “기타 방식의 협력”은 투명성지침 조문에는 명시되고 있지 않다. EU지침은 회원국이 보다 엄격한 규제를 허용할 수 있는 예외를 공개매수, 합병, 지배권거래에 한정하였기 때문에 독일이 Acting in Concert와 관련하여 보다 엄격한 규제를 가하는 것이 가능한지에 관해 의문이 있었다. EU법원은 투명성지침의 예외조항은 좁게 해석해야 한다는 이유로 34조 2항의 “기타 방식의 협력”이 투명성지침에 저촉된다고 판단했다.
평석의 저자는 이 판결에 찬성한다. 이번 판결로 인하여 이제 Acting in Concert를 인정하기 위해서는 “기타 방식의 협력”에서 더 나아가 의결권 행사에 대한 합의가 있어야 한다. 저자는 투명성지침 10조에 의하면 단순한 의결권합의만으로는 불충분하고 당사자들이 “장기적으로 발행회사의 업무집행에 관한 공동의 정책을 추구할” 의무가 있을 것이 요구된다고 지적한다. 따라서 저자는 현상유지를 목적으로 하는 의결권합의도 Acting in Concert가 될 수 있다고 판단한 BGH의 Postbank II판결은 투명성지침과 모순된다고 주장한다. 단순히 현상유지를 목적으로 하거나 특정 사안에 관해서 영향력을 행사하는 것은 투명성지침에서 요구하는 장기적인 공동의 정책으로 볼 수 없기 때문이다.