세계적으로 간접투자의 비중이 확산됨에 따라 그 자산을 운용하는 자산운용사의 의결권행사에 대한 관심도 높아졌다. 한편 2021년 BlackRock이 최종투자자인 자산소유자(asset owner)에 의한 직접투표를 허용하기로 하는 방침을 발표한 것을 계기로 직접투표는 투자자의 stewardship활동을 구성하는 중요한 요소로 자리잡게 되었다. 직접투표의 부정적 측면을 강조한 논문에 대해서는 이미 3년전 소개한 바 있는데(2023.3.21.자) 오늘은 직접투표에 관한 영국의 최근 상황에 대해서 이론적, 실증적으로 분석한 최신 연구를 소개한다. Suren Gomtsian & Tom Gosling, The Emergence of Pass-Through Voting and its Implications for Shareholder Stewardship, Forthcoming in Journal of Corporation Law (vol 52). 저자들은 영국의 LSE에 재직하는 학자들이다.
직접투표란 자산운용사의 의결권행사에 자산소유자가 직접 관여하는 행위를 의미하며 voting choice, investor choice, client-directed voting 등으로 불리기도 한다. 법적인 관점에서 직접투표는 자산소유자가 회사법상 의결권자가 되는 것이 아니고 자산운용사가 자산소유자의 지시에 따라 의결권자인 펀드의 의결권을 행사하는 구조이다. “투표”라는 용어를 사용하지만 저자들은 단순히 투표행위에 한정하는 것이 아니라 투자대상회사의 의사결정에 영향을 미치는 모든 활동을 가리키는 stewardship을 연구대상으로 삼는다. 직접투표는 의결권행사가 자산소유자의 stewardship선호에 따라 이루어지도록 한다는 점이 장점이다. 저자들에 따르면 자산운용사로부터 투표권을 빼앗는 경우에는 다음과 같은 문제점이 발생할 수 있다. ①투표와 기타의 영향력행사(engagement)의 연계가 약화된다. ②정보를 토대로 한 투표가 감소한다. ③회사가 대화상대방을 확정하기 어려워진다. ④의결권 자문기관(proxy advisor)에 대한 의존이 심화될 수 있다. 직접투표의 이러한 장단점은 자산소유자와 자산운용사의 구체적인 상황에 따라 달라질 수 있다는 것이 저자들의 결론이다.
논문은 서론과 결론을 제외하면 7개의 장으로 구성된다. 먼저 2장에서는 직접투표가 출현하기까지의 과정을 살펴본다. 자산운용사에 의한 stewardship활동은 효율적이었으나 자산소유자 선호의 다양화, ESG와 관련한 정치적 비판을 피하고자 하는 대형 자산운용사의 인센티브가 직접투표의 출현에 영향을 미쳤다는 것이 저자들의 주장이다.
3장에서는 영국의 기관투자자들을 상대로 행한 면담결과를 소개한다. 4장은 직접투표가 주주의 stewardship 활동에 미치는 효과를 판단하기 위한 이론적 모델을 제시한다. 기존의 모델에 의하면 자산소유자의 선호가 너무 다르면 이들에게 투표권을 넘기는 것이 바람직하고, 자산운용사가 정보를 더 많이 가지고 있다면 자산운용사가 투표권을 행사하는 것이 효율적이다. 저자들은 이 두 가지 요소에 stewardship활동의 통합이라는 세 번째 요소를 추가한다. 저자들에 따르면 stewardship활동은 투자결정, 투표, 기타의 영향력행사라는 세 가지 요소로 구성된다. 저자들은 이들 세 가지 요소는 상호보완적 기능을 수행하는데 이 세 가지 중에서 투표만을 분리하게 되면 그 보완적기능이 약화될 수 있다고 주장한다.
5장에서는 현실적인 직접투표 프로그램을 다음 세 가지 유형으로 구분하여 설명한다. ①자산운영사가 제공한 여러 투표정책중 하나를 자산소유자가 선택하는 poliocy menu방식, ②자산소유자가 특정의 투표정책을 지정하는 custom policy방식, ③자산소유자가 특정안건만 구체적으로 지시하고 나머지는 자산운용사가 결정하는 vote indication방식.
6장은 인터뷰결과를 토대로 직접투표를 바라보는 자산소유자, 자산운용사, 투자대상회사의 견해를 제시한다. 7장은 직접투표가 주주의 stewardship활동에 대해서 갖는 함의를 따져본다. 끝으로 8장은 직접투표의 채택과 관련하여 자산운용사와 자산소유자가 마주치는 다음의 문제들을 검토한다. ①자산운용사는 직접투표를 제공해야할 것인가, ②자산소유자는 직접투표를 선택해야할 것인가, ③직접투표 방식 중에는 어떠한 것이 바람직한가.