2년 전 주주배정증자에서의 일반주주보호에 관한 Fried교수의 논문을 소개한 일이 있다(2021.7.2.자). 오늘은 그 논문과 조금 다른 시각에서 주주배정증자의 문제점을 지적한 최신 논문을 소개한다. Leeor Ofer, Control Expropriation via Rights Offers (2023) 저자는 하바드 로스쿨 박사과정에 있는 젊은 학자로 각주에 Fried교수의 지도에 대한 감사를 표시하고 있는 것으로 보아 그의 학생으로 보인다.
Fried의 논문이 주목한 상황은 일반주주가 자금부족 등의 사정으로 증자에 참여하는 것에 장애가 있는 경우나 일반주주가 증자의 조건이 공정한지에 대해서 판단할 수 있는 정보를 갖지 못한 경우이다. 그에 비하여 저자가 주목하는 상황은 회사의 대주주가 주주배정증자를 통해서 지배주주지위를 확보하는 경우이다. 즉 아직 지배주식을 확보하지 못한 대주주가 발행가격을 시가보다 높이 책정함으로써 일반주주들의 실권을 유도하고 자신이 실권주까지 인수함으로써 지배주주로 자리잡는 경우이다. 이런 상황이 발생하는 것은 대주주가 시가보다 고가로 주식을 인수함으로써 입는 손해보다 지배주주로서 얻는 경영권의 사적이익이 훨씬 더 큰 경우에 국한될 것이다. 저자는 통상 주주배정증자는 일반주주들에게도 공정한(fair) 것으로 평가되어 경영판단원칙의 적용을 받지만 이처럼 경영권확보의 수단으로 남용되는 것을 막기 위해서는 법원이 보다 엄격한 기준을 적용해야한다고 주장한다.
논문의 본문은 크게 4개의 장으로 구성된다. 주주배정증자에 대한 일반적인 설명을 담은 I장에서는 먼저 그 현황을 살펴본다. 저자는 미국에서도 주주배정증자가 상대적으로 흔하다고 하지만 그가 제시하는 비율은 4.5%에 불과하다. 놀라운 것은 최근 통계에 의하면 시가에 프리미엄이 붙은 가격으로 발행되는 경우가 약 25%에 달한다는 점이다. 얼핏 우리 현실에서는 비현실적으로 느껴지는 저자의 문제의식이 왜 미국에서는 의미를 가질 수 있는지를 보여주는 대목이라고 하겠다. I장은 이어서 주주배정증자 내지 주주의 신주인수권의 한계를 지적한다.
II장은 고가의 주주배정증자가 어떻게 경영권확보의 수단으로 활용될 수 있는지, 그리고 신주인수권의 양도나 내부자의 인수여부공시와 같이 주주배정증자의 남용을 막는 장치들이 고가발행의 상황에서는 왜 작동될 수 없는지를 설명한다. III장은 고가의 주주배정증자가 초래하는 부정적인 효과에 대해서 검토한다. IV장에서는 고가의 주주배정증자에 대한 정책적인 논의를 시도한다. 저자는 법원이 경영판단원칙보다 엄격한 원칙을 적용할 것과 거래소가 주주배정증자의 발행가격을 시가보다 할인하도록 의무화할 것을 제안한다.