그간 차등의결권주식에 대해서는 이미 수차 다룬 바 있다(가장 최근의 예로 2023.4.29.자). 앞의 포스트들에서는 차등의결권주식의 크고 작은 논점들을 살펴보았지만 오늘은 그에 관한 다양한 주제들을 종합적으로 검토한 최신 논문을 소개한다. Jill Fisch & Steven Davidoff Solomon, Dual Class Stock, in OXFORD HANDBOOK OF CORPORATE LAW AND GOVERNANCE(2d ed. forthcoming)
이 논문은 권위있는 저자들이 Oxford Handbook에 게재하기 위하여 집필한 것이므로 짧으면서도 관련논점을 망라하여 검토하고 있다는 것이 장점이다. 또한 저자들은 통상의 복수의결권주식 뿐 아니라 유럽에서 많이 이용되는 이른바 충성주식(loyalty shares), 즉 보유기간의 길이에 따라 의결권 수에 차등을 두는 주식도 함께 다루고 있다. 논문은 짧지만 여러 논점을 커버하다보니 서론과 결론을 빼고도 7개의 장으로 이루어져있다.
I장에서는 미국에서의 차등의결권주식의 역사를 조망한다. 먼저 차등의결권주식이 처음 등장하는 1900년대초에서부터 시작해서 1926년에서 1986년까지 뉴욕증권거래소가 그것의 상장을 금지하게 된 사정과 아울러 SEC의 Rule 19c-4의 채택을 둘러싼 소송과 관련 논의를 간략히 언급한다. 이어서 Google을 비롯한 이른바 테크기업에서의 활용되고 있는 현실을 소개한다.
II장에서는 미국 외의 다른 나라들에서의 상황을 살펴본다. 홍콩, 싱가폴, 인도 등 아시아국가들과 영국의 상황을 설명하고 프랑스, 이태리 등 유럽국가들에서 활용되는 충성주식과 황금주식(golden shares)을 전통적인 복수의결권주식과 비교한다. III장에서는 차등의결권주식에 대한 정책적인 찬반론을 검토한다. IV장에서는 차등의결권주식에 대한 이제까지의 실증연구를 소개한다. 차등의결권주식의 효과에 대한 기존 연구는 아직 일치된 결론에 이르지 못하고 있고 계량경제학적으로도 결함이 존재한다. 가장 큰 결함은 차등의결권주식의 발행을 선택하는 회사들이 그렇지 않은 회사들과 차이를 보이는 이른바 선택의 왜곡(selection bias)의 문제이다. 저자들은 차등의결권주식의 발행은 비교적 최근에 진행된 현상이므로 그 장기적 효과를 판단하기에는 아직 이르다는 점도 지적한다.
V장은 차등의결권주식에 대한 다양한 반응을 정리한다. 먼저 일반적으로 차등의결권주식에 부정적인 태도를 취하는 기관투자자나 의결권자문업자의 동향과 아울러 차등의결권주식을 발행한 회사를 주가지수에서 배제할 것인지 여부에 관한 논의를 소개한다. 이어서 일종의 타협책으로서의 일몰조항(sunset provisions)에 관한 논의도 검토한다.
종래 차등의결권주식은 주주간계약과 다른 맥락에서 논의되는 것이 일반적이었다. 그러나 경제적지분에 비례하지 않는 지배권의 배분이란 면에서 양자는 유사점이 있다. VI장은 그러한 관점에서 주주간계약에 관한 최근 연구를 소개한다. 끝으로 VII장은 차등의결권주식의 장래를 전망한다. 저자들은 차등의결권주식은 1주1의결권원칙으로부터 벗어나고자 하는 회사의 수요가 존재하는 한 금지되지는 않을 것이라고 전망한다. 이어서 어떤 경우에 지배주주로 인정할 것인지, 그리고 차등의결권주식을 가진 지배주주의 존재가 이사의 신인의무에 어떠한 영향을 미치는지 등의 문제를 앞으로의 과제로 제시한다.