오늘은 Bebchuk교수의 최신 논문을 소개한다. Lucian A. Bebchuk & Kobi Kastiel, Controllers Unbound (2026). 기존 판례보다 지배주주거래에 대한 규제를 완화하기 위한 목적의 델라웨어주 회사법개정 SB21의 내용에 대해서는 이미 소개한 바 있다(2025.5.8.자). S21은 회사법학계의 주목을 받았고 Bebchuk은 대표적인 비판론자에 속한다(2025.3.15.자). 오늘 소개할 논문은 지배주주에 대한 통제를 완화하는 법개정의 부정적 영향이 과소평가되고 있음을 경고하는 것을 목적으로 한다. 저자들은 SB21이 투자자 이익 보호를 약화시킴으로써 미국 자본시장의 발전에 장애물이 될 것이라고 주장한다.
논문은 서론과 결론을 제외하면 7개의 장으로 구성된다. 먼저 II장에서는 미국에서 차등의결권주식을 이용하여 지배권을 유지하는 지배주주들이 증가하는 추세를 살펴본다. III장은 SB21에 의해서 지배주주에 대한 통제가 어떻게 완화되었는지를 설명한다. 저자들은 지배주주가 자기 손을 들어줄 독립이사를 선임할 수 있다고 주장한다.
IV장에서는 이렇게 고삐 풀린 지배주주가 어떻게 사익을 추구할 수 있는지를 다음 6가지 방법을 중심으로 설명한다. ①자신의 출자를 최대한 회수하면서도 지배권을 유지하는 방법, ②차등의결권주식에 대한 일몰조항의 무력화, ③보수의 과도한 인상, ④소수주주의 축출, ⑤관계자거래와 회사기회의 유용, ⑥보다 규제가 약한 주로의 이전.
V장에서 저자들은 지배주주에 대한 통제가 완화됨에 따라 지배주주가 증가하는 방향으로 미국의 주식소유형태가 변화할 것이라고 전망한다. 지배주주가 누릴 수 있는 사적 이익이 더 커졌기 때문에 지배권을 유지할 인센티브도 커졌기 때문이다.
VI장에서는 이러한 변화가 경제효율에 부정적 영향을 미친다는 점을 보여준다. 지배주주가 얻는 사적 이익은 기업가치의 하락으로 일반 투자자들이 입는 손해에 훨씬 미치지 못한다는 것이 저자들의 주장이다. 특히 그로 인한 순손실(deadweight efficient costs)는 지배주주의 경제적 지분이 낮은 경우에 더 두드러진다.
VII장에서는 지배주주에 대한 이러한 통제완화로 인하여 미국의 투자자보호 수준이 다른 선진국들에 비하여 떨어질 것이라고 전망한다. 저자들은 델라웨어주의 투자자보호 수준을 유명한 反내부거래지수(Anti-Self-Dealing Index)로 측정한 결과 개정 전에는 (최대치 1을 기준으로) 0.75 내지 0.9로 평가되었으나 개정 후에는 0.5로 하락하였다고 평가한다. 그 결과 OECD 38개국 순위에서 개정 전에는 3 내지 5위를 차지했으나 개정 후에는 10위로 하락했다고 평가한다.
VIII장에서는 이러한 SB의 단점을 보완해 줄 수 있는 다음과 같은 대안적 장치들에 대해서 검토한 후 그것들은 약화된 통제장치를 제대로 보완해 줄 수 없다는 결론을 내린다. ①정관규정에 의한 보호장치, ②기관투자자에 의한 감시, ③주가하락에 대한 우려가 지배주주의 사익추구를 억제할 수 있는지, ④장래의 자본조달비용 상승에 대한 우려가 사익추구를 억제할 수 있는지.