지배주주의 행위를 통제하는 규범을 적용할 때 가장 먼저 마주치는 것은 어떤 주주를 지배주주로 인정할 것인지의 문제이다. 이와 관련하여 델라웨어주는 최근 법원이 지배주주의 범위를 너무 넓게 인정한다는 비판을 수용하여 지배주주의 범위를 좁히는 방향으로 회사법을 개정하였다(2025.5.8.자). 그에 따르면 지배주주로 인정받기 위해서는 최소한 의결권의 1/3이상을 보유해야 한다. 오늘은 1/3이상의 보유를 요구하는 개정 회사법상의 기준이 너무 엄격한 것이라는 점을 보여주는 최신 연구를 소개한다. Jonathon Zytnick, Shareholder Voting Power (2026). 저자는 조지타운 로스쿨 교수로 있는 젊은 회사법 학자이다.
논문은 주주의 영향력(voting power) 일반을 다룬 것이지만 가장 중요한 함의를 갖는 것은 역시 지배주주의 범위와 관련해서라고 할 수 있다. 저자는 먼저 주주의 의결권비율과 주주의 영향력을 구별한다. 저자는 영향력을 중심성(pivotality)이란 개념으로 파악하는데 그에 의하면 중심성은 주주의 투표가 결의의 성립여부를 좌우할 수 있는 개연성이다. 구체적으로는 최대주주가 속한 표결연대(voting coalitions)에서 중심성을 갖는 비율로 표현된다. 저자는 중심성에 영향을 주는 요소로 다음 3가지를 제시한다. ①최대주주의 의결권비율, ②최소 2%이상을 보유하는 다른 대주주의 의결권비율, ③다른 대주주들의 소유집중도. 저자의 실증조사결과 ①이 중심성에 영향을 미치는 비중은 53%에 불과하지만 ②의 영향력은 미미하고 ③이 높을수록 최대주주의 영향력은 약화된다고 지적한다. 즉 중심성이 있는지 여부를 판단할 때에는 최대주주의 의결권비율만 고려하는 것은 불충분하고 대주주사이의 소유집중도까지 고려해야 한다는 것이 저자의 주장이다.
논문은 서론과 결론을 제외하면 5개의 장으로 구성된다. 먼저 I장에서는 실증조사의 대상으로 삼은 데이터를 소개하고 미국 공개기업의 최대주주에 관한 통계를 제시한다. 후자와 관련해서 기업의 소유구조, 최대주주의 유형, 실제 결의에서 최대주주가 결정적인 역할을 수행하는지 여부, 최대주주의 상대적 보유비율을 검토한다. 최대주주의 상대적 보유비율은 최대주주 아래의 대주주들의 지분을 몇 명까지 합산해야 최대주주 보유지분과 같아지는지에 관한 사항이다. 저자의 데이터에 따르면 30%에서 35%사이의 지분을 보유하는 최대주주 지분의 중간치에 해당하는 최대주주 지분은 그 아래 9명의 주주의 지분을 합산한 비율을 초과한다고 한다.
II장에서는 저자가 채택한 주주의 영향력이란 지수를 설명하고 그 지수의 산정방법을 설명한다. III장에서는 주주 영향력 지수에 관한 실증적인 조사결과를 정리한다. 저자에 따르면 대부분의 경우 최대주주의 영향력은 30%에서 70%에 달하며 25%에서 30%를 보유한 주주의 30%는 99%이상의 영향력을 갖는다고 한다. IV장에서는 확률적 요소를 가미하여 분석하는데 솔직히 이해하기 어려웠다. V장에서는 의회와 법원에 관한 정책적 함의를 논한다. 저자는 주주의 영향력은 보유비율이 같은 경우에도 상당히 달라질 수 있으므로 단순히 주식보유비율만으로 최소의결권요건을 정하는 경우에는 영향력이 강한 주주를 놓칠 수 있음을 지적한다.