일반투자자가 사모시장을 통해서 비공개기업에 투자하는 현상에 대해서는 이미 수차 소개한 바 있다(최근의 것으로 2026.4.3.자). 이러한 현상은 유니콘과 같은 비공개기업의 자금조달에는 도움이 되지만 일반투자자로서는 정보부족으로 인하여 손실을 입을 우려가 있다. 오늘은 특히 일반투자자가 특별목적회사(SPV)를 통해서 비공개회사에 투자하는 현상의 문제점을 지적한 논문(Anat Alon-Beck & John Livingstone, Mythical Unicorns and How to Find Them: The Disclosure Revolution (2022))과 아울러 그 논문과 관련하여 같은 저자가 최근 콜럼비아 블로그에 발표한 글을 소개한다. Alon-Beck교수는 Case Western Reserve 법대의 조교수로 스타트업에 관한 논문을 다수 발표한 바 있다(예컨대 2020.12.27.자).
논문의 출발점이 되는 것은 1934년 증권거래법의 12(g)조이다. 12(g)조는 1964년 계속공시의무를 장외시장에서 거래되는 규모 비상장회사에게도 부과하기 위하여 도입된 것으로 2012년 JOBS법에 의해서 기준 주주 수가 5백명에서 2천명으로 확대되었다. 그 주주 수는 명부상의 주주를 기준으로 하기 때문에 그 기준의 적용을 피하기 위한 편법들이 활용되었고 그들 중 하나가 바로 논문의 대상인 SPV(특히 LLC)를 이용하는 방법이다. 일반투자자들이 대상회사인 유니콘에 직접 투자하는 것이 아니라 SPV에 투자하는 방식을 택하면 유니콘이 실질적으로는 공개회사임에도 12(g)조상의 계속공시의무를 피할 수 있다. 그 결과 회사에 대한 정보가 없는 상태에서 투자가 이루어짐에 따라 주가가 정확하게 형성되지 못하고 과대평가가 이루어질 위험이 높다고 저자는 지적한다. 논문에서는 SEC가 스스로 명부상 주주 대신 실질상 주주를 기준으로 주주 수를 산정함으로써 대상회사에 정보제공의무를 부과해야 한다고 주장한다.
저자가 최근 블로그에 올린 글은 이 논문의 후속편에 속한다. 미국의 스타트업에서는 IPO전의 정관, 주주간계약 등에 의해서 주식양도를 제한하는 것이 관행인데 최근 OpenAI와 같은 일부 유니콘들이 그러한 양도제한이 회사주식 뿐 아니라 SPV지분의 양도에도 적용될 수 있다고 선언하였다고 한다. 저자는 이러한 선언은 실질적 공개회사를 형식적으로 비공개회사처럼 꾸미는 편법에 제동을 건 것으로 평가한다.