미국 연방증권법상 기업공개를 원하는 기업은 SEC에 증권신고서를 제출할 의무가 있다. 이러한 증권신고서에 대해서는 법에 명시적 규정은 없지만 SEC가 사전적으로 심사하는 절차를 진행하는 것이 보통이다. SEC는 이른바 검토의견서(comment letters)란 것을 통해서 문제점을 지적하면 기업은 그것을 받아들여 신고서를 수정하는 방식으로 사전심사가 진행된다. 검토의견서는 통상 4~6차례 송부되고 그것을 처리하는데 5개월정도가 소요된다고 알려져있다. 그리하여 실무상 이러한 검토의견서제도는 매우 중요한 의미를 갖는데 의외로 그에 대한 연구는 드문 것이 현실이다. 오늘은 그러한 연구의 공백을 메워주는 최신 논문을 소개한다. Alex Platt, Rethinking the IPO Bureaucracy (2024). University of Kansas 로스쿨 교수인 저자의 연구에 대해서는 이미 두 차례 소개한 바 있고 특히 2023.10.17.자 포스트(미국 증권법상 강제공시제도의 형성)는 검토의견서를 deficiency letter라는 용어로 언급한 바 있는데 오늘 소개하는 논문은 그 논문의 후속편으로 볼 수 있다.
저자는 SEC의 검토보고서 실무를 “SEC Bureaucracy”라고 부르며 그것을 폐지할 것을 주장한다. 폐지의 근거로는 ①경제적 분석, ②역사적 분석, ③정치경제적 분석의 세 가지를 든다. 논문의 구성은 간단명료하다. 먼저 I장에서는 논의의 배경으로 검토보고서 실무의 현황, 연혁, 기존 연구의 한계를 살펴본다. 특히 검토보고서 실무가 부실공시나 증권사기를 효과적으로 막지 못하였거나 발행회사에 대한 제재나 소송을 막지 못한 구체적인 사례로 Uber, WeWork, Coinbase, Facebook이 관련된 케이스를 소개한다. 이어서 II, III, IV장에서는 위 ①, ②, ③을 차례로 검토한다. ①에 관한 II장에서는 검토보고서 실무가 요구하는 시간과 자원이라는 비용에 비하여 편익이 크지 않다고 지적한다. 먼저 편익과 관련하여 저자는 검토보고서 실무가 이론적인 면에서나 실증적인 면에서 기업공개과정에서 제공될 수 없었던 중요정보가 제공되는데 기여하는 바가 거의 없다고 주장한다. 그리고 비용과 관련해서는 직접적 비용이나 시간이 많이 소요되는 것은 물론이고 기업공개의 철회비율이 증가하였음을 지적한다.
②에 관한 III장에서는 과거 검토보고서 실무를 정당화했던 사정이 시간의 경과에 따라 이제 사라져 버렸다고 주장한다. 그러한 사정의 변화와 관련해서는 강제공시제도의 정착, 투자자의 지위강화, 기업공개하는 회사의 성숙도 향상, SEC자원의 투입을 요하는 업무의 증가 등을 검토한다. 이 부분은 미국 자본시장의 환경변화를 보여준다는 점에서 유익하다.
③에 관한 IV장에서 저자는 기업공개과정에 대한 SEC의 개입은 공익을 위해서라기 보다는 그 과정에 관여하는 이해관계자의 이익에 부합하기 때문에 유지되는 것이라고 주장한다.
끝으로 V장에서는 검토보고서 실무를 폐지하는 경우의 기업공개과정을 간단히 정리한다.