자본시장법상 시세조종으로 인한 손해배상액은 시세조종으로 형성된 가격(조작주가)과 시세조종이 없었다면 있었을 가격(정상주가)의 차액으로 본다. 이러한 원칙은 미국에서도 마찬가지이다. 문제는 정상주가를 어떻게 산정할 것인가인데 오늘은 이 문제를 다룬 최신 논문을 소개한다. Joshua Mitts, Market Manipulation Damages(2026). 저자는 블로그에서 수차 소개한 Columbia Law School교수로 증권법 전문가이다.
논문은 미국에서 최근 증가하고 있는 허수주문(spoofing)으로 인한 손해배상책임을 구하는 소송과 관련하여 손해액의 산정방법에 관한 것이다. 기존 판례 중에는 시세조종 후 가격이 원래 수준으로 회귀한 경우에는 원래 가격을 정상주가로 판단한 사례가 있는데 저자는 그것은 금융경제학적으로 오류라고 비판한다. 왜냐하면 주가는 이른바 “random walk”을 하기 때문에 시세조종의 효과가 남아 있더라도 우연히 원래 가격으로 돌아올 수 있다는 점을 근거로 든다. 저자는 대안으로 “forward-casting decay model”이란 새로운 측정방법을 제안한다. 이는 시세조종 직후의 가격효과를 측정하고, 그 효과가 시간에 따라 감소하는 함수를 각 시세조종사례별로 추정하여 미래로 연장하는 방법이다.
논문은 서론과 결론을 제외하면 오직 두 개의 장으로 구성된다. 먼저 이론을 설명하는 I장에서는 원래 가격을 정상가격으로 보는 기존 판례의 태도를 random walk관점에서 비판한다. 나아가 전통적인 event study와 같이 여러 기업의 abnormal returns를 평균하는 방법도 각 시세조종행위가 얼마나 가격에 영향을 주었는지를 정해야 하는 손해배상소송에서는 적용하기 어렵다는 점을 지적한다. 저자는 시세조종에서 거래까지의 시간이 길어질수록 다른 뉴스와 정보가 가격에 반영될 수 있다는 이유로 대신 시세조종 직후의 변화를 파악하여 그것을 토대로 장래의 가격효과를 추정하는 방법을 제안한다. 이어서 II장에서는 SEC를 비롯한 규제기관의 집행사례를 중심으로 사례연구를 시도한다.