파생상품거래로 인하여 위험의 이전이 용이해짐에 따라 주식이나 채권과 같은 금융상품의 형식적인 권리자와 실질적인 이해관계자가 분리되는 현상이 흔히 발생하고 있다. 이런 현상은 형식적인 권리관계에 터잡은 법적 처리의 적절성에 의문을 야기한다. 그러한 사례로 가장 친숙한 것은 ①이른바 empty voting의 경우지만 그러한 분리현상(decoupling)은 ②대량보유보고규제의 적용이나 ③空채권자(empty creditor)에 의한 악의적 도산초래행위와 관련해서도 논의되고 있다. 국내에서도 empty voting에 대해서는 일찍이 박사학위 논문이 나온 바 있고(김지평, 주식에 대한 경제적 이익과 의결권(2012)) ②와 ③에 대해서도 이 블로그에서 이미 언급한 바 있지만(2022.3.12.자; 2020.7.6.자 등) 오늘은 이 세 가지 사례를 종합적으로 검토한 최신문헌을 소개한다. Henry T. C. Hu, Governance and the Decoupling of Debt and Equity: The SEC Moves, Capital Markets Law Journal (forthcoming: Vol. 17, Issue 4, 2022). Texas주립대 로스쿨 교수인 저자는 파생상품전문가로 분리현상에 관한 연구업적이 많다.
서론과 결론을 제외한 본문은 3개의 장으로 구성된다. I장에서는 분리현상의 다양한 유형에 대해서 일반적으로 고찰한다. 주식의 경우에는 empty voting의 문제와 잠재적 소유(morphable ownership)의 문제를 설명하고 채권의 경우에는 空채권자의 문제를 설명한다. 저자는 분리현상의 문제를 권리자가 이해관계를 상실하는 (또는 심지어 반대의 이해관계를 갖게 되는) 空주주(저자는 空의결권자(empty voter)라는 용어를 사용한다)나 空채권자의 문제와 주식에 대한 파생계약상의 권리를 잠재적 소유로 보아 대량보유보고에서 보유주식에 산입할 것인지의 문제로 나누어 후자를 II장에서, 그리고 전자를 III장에서 각각 검토한다.
II장은 III장에 비해서 훨씬 많은 지면을 차지하는데 잠재적 소유에 관한 SEC규정개정안(2022.3.12.자 포스트)과 최근 제안된 Schedule 10B의 문제점을 상세히 서술한다. 개정안(Schedule 13D)은 현금결제형 주식파생상품계약을 체결한 자는 당해 주식의 처분이나 의결권행사에 대해서 지시할 명시적 권한이 없는 경우에도 실질적 소유자로 본다고 하지만 실제로 가장 많이 활용되는 현금결제형 주식스왑은 Dodd-Frank법(766조)상 SEC가 특별히 예외규정을 채택하기 전에는 그러한 파생상품계약에서 제외되어 있는 것이 문제라고 지적한다. 또한 저자는 비교법적 검토에 많은 지면을 할애한다. 그는 영국, 독일, 프랑스 등 다른 입법례에서는 현금결제형 주식스왑도 대량보유보고의 대상에 포함시키고 있다고 주장하고 각국의 입법례를 간단히 소개한 후 자신의 개선안을 제시한다.
III장에서는 空의결권자와 空채권자의 문제를 검토한다. 먼저 空의결권과 관련하여 SEC의 고시를 소개하고 델라웨어주 회사법의 관련규정과 관련판례를 살펴본다. 空채권자에 관해서는 2019년에 있었던 Windstream사례와 空채권자에 의한 이른바 “manufactured defaults”에 대처하기 위하여 최근 SEC가 제안한 Rule 9j-1을 설명한다.