스타트업의 자금조달과 지배구조에 관해서는 이미 여러 차례 다룬 바 있다. BFL 2023년 9월호에서는 “스타트업 기업의 법적 이슈”란 제목으로 다섯 건의 포스트를 옮겨 싣기도 했다. 오늘은 다시 스타트업에 대한 기존의 연구성과를 간단히 짚어본 최신 문헌을 소개한다. Elizabeth Pollman, Dynamic Views of Startup Governance and Failure, in the Research Handbook on the Structure of Private Equity and Venture Capital (Edward Elgar Publishing, Elisabeth de Fontenay & Brian Broughman eds., forthcoming) 펜실베니아 로스쿨 교수인 저자는 현재 가장 주목할 학자 중 한 사람인데 특히 스타트업에 관한 논문이 많다.
이 논문은 곧 출간될 사모펀드와 벤처캐피탈에 관한 Handbook의 하나의 장으로 작성된 것이어서 20면에도 미치지 못할 정도로 짧지만 스타트업에 관한 연구의 흐름을 포괄적으로 정리하고 있다. 논문은 서론과 결론을 제외하면 3개의 장으로 구성되어 있다. 2장에서는 먼저 스타트업과 벤처캐피탈과의 관계(수직적 관계)에 대한 선구적인 연구의 성과를 정리한다. 3장과 4장은 스타트업에 관한 최근의 연구동향을 두 방면으로 나누어 살펴본다. 3장에서는 스타트업에 투자하는 투자자들 사이의 이른바 수평적(horizontal) 관계에 대해서 검토한다. 끝으로 4장은 이른바 “대박투자”를 추구할 수밖에 없는 벤처캐피탈의 사업모델(이를 “power law”라고 부른다)이 스타트업 지배구조에 미치는 영향에 대해서 서술한다.
스타트업에 대한 과거의 연구성과를 정리한 2장에서는 벤처캐피탈의 역할에 대해서 집중적으로 조명한다. 2000년대초까지의 연구에서는 유망한 스타트업을 선택하고 창업자를 감독하며 투자자와 창업자 사이의 정보비대칭을 해결하는 벤처캐피탈의 기능에 대해서 이론적으로 분석하였다. 당시 연구자들은 벤처캐피탈과 창업자(entrepreneur)의 관계를 본인과 대리인의 관계로 파악하고 창업자의 행동을 통제하기 위한 수단인 단계적 자금조달(staged financing), 경제적 권리와 지배적 권리를 분리하기 위한 수단인 전환우선주의 사용, 실리콘밸리에서 “반복적 행위자”인 벤처캐피탈이 “명성”을 의식하여 행동을 자제하는 현상 등을 논한다.
3장의 초점은 투자자들 사이의 이익충돌이다. 스타트업의 자금조달이 여러 차례에 걸쳐 단계적으로 일어남에 따라 투자자들이 서로 다른 이해관계를 갖게 되는데 그로 인한 이익충돌이 문제된 Trados사건 등 실제의 법적 분쟁에 대해서 살펴본다.
2장과 3장이 다룬 문제가 벤처캐피탈이 개별 스타트업에 투자하는 상황에서 발생하는 것이라면 4장은 벤처캐피탈이 여러 스타트업에 투자하는 상황에서 발생하는 문제를 다룬다. 4장의 내용은 다음과 같이 정리할 수 있다. 벤처캐피탈은 투자대상인 스타트업 중 극소수의 획기적 성공에서 수익의 대부분을 얻기 때문에 “대박”의 잠재력이 있는 소수의 스타트업에 집중한다. 그리하여 전망이 시원치 않은 스타트업은 신속한 퇴출을 유도하여 관심대상에서 제외시키는 한편으로 전망이 좋은 스타트업에 대해서는 공격적인 성장을 추구하도록 압력을 가한다. 흥미로운 대목은 벤처캐피털이 위험회피적인 창업자가 적당한 성공에 만족하여 성급하게 기업을 매각하는 것을 막기 위하여 창업자의 매각을 저지할 수 있는 비토권을 계약상 확보해 두기도 한다는 설명이다.