의결권자문기관(proxy advisor)은 이미 우리 자본시장에도 활동을 시작한지 오래되었고 그로부터 발생하는 법적 문제에 대해서도 최문희 교수의 선구적 연구(의결권자문기관에 관한 입법과제와 법적 쟁점, 서울대 법학 57권2호(2016))를 필두로 착실히 축적되고 있다. 의결권자문의 원조라고 할 수 있는 미국에서도 의결권자문의 규제에 관한 논의는 아직 진행중이다. 오늘은 의결권자문의 규제에 관한 논의를 법경제학적 관점에서 분석한 최신 논문을 소개한다. Edwin Hu, Nadya Malenko & Jonathon Zytnick, Other People’s Votes: The Law and Economics of Proxy Advice, 115 GEO. L.J. ___ (2026). Malenko교수는 보스턴 칼리지의 경영학교수이고 나머지 두 공저자는 각각 버지니아 로스쿨과 조지타운 로스쿨의 부교수이다.
저자들은 의결권자문기관에 대한 기존의 비판과 규제방안이 의결권자문을 뒷받침하는 경제적논리에 대한 오해에서 기인한 것으로 본다. 저자들은 의결권자문기관의 기능이 억제되는 경우에는 기관투자자가 독자적인 분석에 나서는 대신 오히려 경영진의 권고를 무비판적으로 추종하는 방향으로 의결권을 행사할 가능성이 크다고 지적한다. 저자들은 결국 투자자가 의결권행사에 투입할 수 있는 자원(attention budgets)이 제한될 수밖에 없으므로 그 자원이 효율적으로 배분될 수 있는 방향으로 규제할 것을 주장한다.
논문은 서론과 결론을 제외하면 4개의 장으로 구성된다. 먼저 I장에서는 의결권자문기관이 출현한 과정과 현재 제공하는 서비스, 주된 비판, 규제에 관한 논의를 살펴본다. II장에서는 의결권자문에 대한 경제학적 분석을 시도한다. III장은 I장에서 언급한 의결권자문기관에 대한 비판을 재평가한다. IV장은 의결권자문기관에 대한 규제방향을 제시한다. 이하에서는 각장에서 특별히 눈길을 끄는 대목만을 지적한다.
I장의 설명에 따르면 의결권자문기관은 고객에게 의결권자문 외에 투표안건의 수신, 의결권행사, 기록보관과 보고 등 의결권행사와 관련된 업무처리에 필요한 인프라를 제공하는 기능, 고객이 투자한 다수의 회사에 관한 정보를 수집하여 비교할 수 있도록 가공하여 제공하는 기능, 평가대상기업에 대해서 지배구조나 임원보수에 관한 컨설팅 서비스를 제공하는 기능을 수행한다.
II장은 주주의 의결권행사가 기본적으로 집단행동(collective action)의 문제가 있음을 지적하는 것에서 출발한다. 저자들은 자문기관은 이러한 집단행동문제를 완화하지만 제거하지는 못한다고 주장한다. 저자들에 의하면 투자자가 자문기관을 이용하는 행동은 다음 3단계로 나눌 수 있다. ①자문기관의 선택, ②의결권행사정책의 설정, ③안건의 검토. ①과 관련하여 투자자가 자문기관을 선택할 권한이 있지만 그것이 자문기관의 적절한 업무수행을 담보하지는 않는다는 점을 지적한다. ②와 관련하여 투자자는 자문기관의 기본방침을 그대로 수용하지 않고 독자적인 방침을 제시하는 것이 보통인데 그로 인하여 양자간의 이념상의 불일치는 상당 부분 완화된다고 한다. ③과 관련하여 투자자는 모든 안건에 대해서 동일한 자원을 투입하는 것이 아니라 투자규모가 큰 회사의 안건, 자문기관이 반대를 권고한 안건 등 중요하다고 판단하는 안건에 더 주의를 기울인다고 한다.
III장에서는 자문기관에 대한 기존의 비판이 대부분 과도한 것이라고 주장한다. 다만 대상기업에 컨설팅을 제공함으로써 발생하는 이익충돌은 규제를 정당화한다고 평가한다.
끝으로 IV장에서는 규제방안을 ①의견의 품질개선, ②이익충돌에 대한 대처, ③저자들이 지지하지 않는 개선방안의 3가지로 나누어 제시한다. ①과 관련해서는 자문기관이 단순히 찬성·반대의 의견만 제시하는데 그치지 말고, 중요안건에 대해서는 투자자의 독자적 검토가 필요하다는 점을 특별히 표시(이른바 attention flag)할 것을 제안한다. ③과 관련해서는 경영진에 반대하는 의견을 내는 경우에만 자문기관으로 하여금 상세한 경제분석을 요구하는 방안, 위임장권유규제나 대량보유보고제도와 같은 기존의 규제를 의결권자문에 확대적용하는 방안 등에 대해서 반대하는 이유를 밝히고 있다.