최근 중소기업이 자본시장에서 자금조달하는 것을 촉진하기 위하여 엄격한 공모규제를 완화하는 방안이 국내외에서 관심을 모으고 있다. 이런 움직임을 선도하는 미국은 2012년의 JOBS Act를 통해서 공모규제를 대폭 완화했으나 그 이후에도 그 노력을 지속하고 있다. 금년 3월 SEC가 발표한 규정개정안은 그 대표적인 증거이다. 우리나라에서도 금융위가 금년 3월 사모 및 소액공모제도 개편을 위한 자본시장법 개정안을 입법예고한 바 있다. 이런 움직임은 결국 기존의 공시규제가 현실에 부적합하다는 인식에 기인한 것으로 볼 수 있다. 이와 관련하여 이 문제를 이론적으로 검토한 논문을 소개한다: Merritt B. Fox, Regulating Public Offerings of Truly New Securities: First Principles, 66 Duke Law Journal 673 (2016)
저자인 Fox교수의 유통시장에 관한 연구서는 4.25자 포스트에서 소개한 바 있지만 이 논문은 발행시장규제의 이론적 기초를 공부하는데 매우 유익하다. 저자가 “truly new securities”라는 표현을 쓴 것은 이미 공개된 기업이 공모발행하는 경우를 제외하기 위한 것이다. 논문의 개요는 다음과 같다. 1장에서는 발행시장의 문제점으로 회사내부자와 잠재적 투자자 사이의 정보비대칭과 그로 인한 역선택의 문제를 설명한다. 2장에서는 시장에의 자체적인 대책이나 사기와 같은 기존의 사법원칙만으로는 이 문제를 해결할 수 없기 때문에 결국 정부규제가 필요하다는 점을 보인다. 3장과 4장에서는 이런 문제를 해결하기 위해서는 어떤 내용의 규제가 필요한지에 대해서 이론적인 검토를 시도한다. 그리하여 3장에서는 발행시장공시, 유통시장공시, 그리고 이런 규제는 선택에 맡길 수 없고 강제해야 한다는 점을 밝힌다. 4장에서는 발행회사와 인수인의 법적 책임에 관해서 고찰한다. 여기까지는 발행시장 일반에 타당하는 논의인데 5장에서는 중소기업의 자금조달을 촉진하기 위한 최근의 개혁조치를 앞서의 논의를 토대로 평가하고 있다.
저자는 최근의 개혁조치에 대해서 회의를 표시하고 있다. 당초 발행시장규제는 정보비대칭과 역선택을 막기 위한 것이었는데 그 기본적인 내용은 중소기업의 공모발행에서도 필요하기 때문이라는 것이다. 그는 특히 개혁 시에 도입된 공시자체를 전면적으로 면제하거나 부실공시에 대해서 발행회사에 엄격책임 보다 낮은 기준을 적용하거나 인수인의 관여를 금지하는 등의 내용에 대해서 부정적으로 보고 있다. 저자는 특히 적격투자자(accredited investor)에 대한 공모에 관한 대폭적인 규제완화(Rule 506(c))와 관련해서 만약 이것이 정당한 것이라면 공모규제자체의 근거가 사라지는 셈이라고 지적하고 있다. 결론적으로 그의 결론은 결국 중소기업의 공모의 경우에도 규제를 완화하는 데는 한계가 있다는 것인데 그것을 달리 표현하면 중소기업은 공모에 의한 자금조달이 부적절하다는 말이 될 것이다. 그러나 이 결론은 정치적인 관점에서 당장은 받아들이기 어려운 것이 아닌가 생각된다.