스타트업의 IPO가 국내외 시장에서 주목을 받고 있지만 그 생태계가 당초 알려졌던 것과는 달리 문제점도 많다는 점도 이젠 주지의 사실다. 이 블로그에서도 스타트업에서의 감독의 결여현상과 그 대표적인 예로 WeWork을 둘러싼 스캔들에 대해서는 이미 다룬 바 있다(전자는 2020.6.1.자, 후자는 2021.1.15.자). 오늘은 WeWork스캔들을 소재로 스타트업의 전반적 문제점을 다룬 최신 논문 한편을 소개한다. Donald C. Langevoort & Hillary A. Sale, Corporate Adolescence: Why Did ‘We’ not Work? (2021). 저자들은 모두 Georgetown로스쿨 교수로 각자 증권법분야의 권위자로 알려져 있다.
미국에서 벤처산업이 발달하게 된 것은 스타트업에 투자한 벤처캐피탈이 이사회에서 자신의 수익과 명성을 고려하여 창업자를 감독하고 지원하는 역할을 적극적으로 수행하기 때문이라는 견해가 유력했다. 그런데 최근 Uber, Theranos, WeWork 등 다수의 유니콘기업에서 스캔들이 발생함에 따라 스타트업 생태계에 대한 통념에 회의를 품는 이가 많아졌다. 이 논문도 그런 흐름에 따른 것으로 위의 포스트에서 소개한 논문들과 궤를 같이 한다. 논문에서는 WeWork을 비롯한 이들 유니콘의 스캔들이 일종의 “사춘기적” 일탈에 속하는 것으로서 그런 일탈을 벤처캐피탈을 비롯한 이사회 구성원들이 제대로 억제하지 못한 결과로 발생한 것이라고 파악한다.
I장에서는 WeWork이 몰락하기까지의 과정에 대해서 설명한다. WeWork는 창업자인 Neumann이 자신이 창업한 사업을 매각한 대금으로 2008년 시작한 스타트업으로 2012년 1월 가족과 친지들로부터 685만달러의 투자를 받은 이후 8차례에 걸쳐 약 70억달러에 달하는 투자를 사모로 유치하였다. 가장 관심을 끌었던 것은 소프트뱅크 손정의 회장이 44억달러를 투자한 7번째 자금조달이었다. 그러나 IPO가 중도에 좌절됨에 따라 그간 감춰졌던 회사의 문제점들이 노출되었다.
II장에서는 WeWork같은 유니콘들이 많은 문제점에도 불구하고 어떻게 그렇게 많은 자금을 조달할 수 있었는지에 대해서 설명한다. 저자들은 창업자들의 대리문제와 투자자들의 대리문제로 나누어 설명한다. 먼저 저자들은 창업자들이 사업실적과 전망을 과장하는 이유를 심리적, 연령적, 성별적 관점에서 살펴본다. 이어서 통념과는 달리 투자자들에 의한 감독이 제대로 이루어지지 못하는 이유에 대해서 고찰한다.
III장에서는 다시 WeWork이야기로 돌아가 회사에 내재한 다양한 이익충돌의 모습과 내부통제의 실패에 대해서 살펴본다. 이익충돌은 창업자인 Neumann에만 국한된 것이 아니라 고위직 임원이나 이사는 물론이고 투자자와 투자은행의 경우에도 존재했다. Neumann은 회사자금을 반복적으로 차용하는 등 이젠 우리 재벌에서도 찾아보기 어려운 각종 사익추구행위를 저질렀는데 이에 대해서 이사회나 투자자들은 아무런 제동도 걸지 않았다. 저자들은 이들이 이의를 제기하지 않은 이유가 자신들도 각자 사익추구행위를 저지르고 있었기 때문으로 추정한다. 저자들은 이런 행위들은 공개회사에서는 공시와 잡단소송 때문에 불가능했을 것이라고 지적하며 이런 비리가 널리 퍼지게 된 것은 스타트업의 IPO가 늦춰진 것과도 관련이 있는 것으로 보고 있다. 결국 이런 비리는 IPO준비과정에서 드러나게 되었고 그 때문에 IPO자체도 좌절되었다는 점에서 저자들은 IPO의 순기능을 강조한다.
IV장에서는 스타트업의 비리에 대한 견제가 작동하지 않은 이유에 대해서 논한다. 스타트업의 자금은 사모로 조달되는데 공시의무가 면제되기 때문에 견제는 투자자에 의한 사적통제에 의존할 수밖에 없다. 그런데 스타트업에 대한 투자자가 과거에는 벤처캐피탈에 국한되었으나 이제 고수익을 노린 사모펀드 등 다른 유형의 투자자들이 진입함에 따라 벤처캐피탈의 상대적 영향력은 크게 감소하였다. 저자들은 사모로 공시의무가 면제되는 경우에는 일반적인 신인의무가 중요한데 이사회가 실제로 신인의무를 제대로 수행하지 못하고 있음을 지적한다.