자본시장법이 처음 도입한 투자계약증권은 이론상의 중요성에도 불구하고 실무상으로는 별로 관심을 끌지 못했다. 그런데 최근 가상증권의 확산으로 인하여 그 현실적인 중요성이 널리 인식되고 있다. 2022년 증선위가 뮤직카우에 대한 증권성을 판단하면서 투자계약증권 개념을 최초로 적용한 것에 이어 작년에는 미술품 조각투자기업인 열매컴퍼니가 최초로 미술품을 기초자산으로 한 투자계약증권을 공모한 바 있다. 오늘은 투자계약개념의 母國이라 할 수 있는 미국에서 최근 발표된 투자계약에 관한 논문을 소개한다. Edward Lee, The Original Public Meaning of Investment Contract, UC Davis Law Review, Vol. 58 (2024). Lee라는 姓에 비추어 한국계가 아닌가 여겨지는 저자는 자본시장법에 대한 선행연구는 거의 없는 지적재산권법 전문가로 여러 로스쿨을 거쳐 금년 8월부터는 산타클라라대학 로스쿨에서 가르칠 예정이다.
서론과 결론을 제외한 논문은 크게 두 개의 장으로 구성된다. I장에서는 예술품 NFT에 증권신고의무를 부과하는 것이 헌법상 표현의 자유를 침해한다는 점을 밝힌다. II장에서는 1933년법상의 투자계약의 의미를 입법연혁을 토대로 검토하고 예술품 NFT는 투자계약으로 볼 수 없다고 주장한다. 관심을 끄는 것은 아무래도 II장이므로 II장에 초점을 맞춰 소개하기로 한다.
2023년 SEC는 두 건의 NFT 프로젝트와 관련하여 당해 NFT가 투자계약과 같이 운영되기 때문에 Howey기준에 따르면 증권(이른바 가상자산증권)에 해당한다고 판단하고 그 프로젝트에 속한 모든 NFT를 없앨 것을 명하였다. 저자는 NFT에 대한 SEC의 판단이 헌법적으로(I장) 뿐 아니라 증권법적으로도(II장) 문제가 있다고 주장한다. 저자는 SEC의 판단이 투자계약개념의 입법연혁에 비추어 과도하게 포괄적이라고 비판한다. SEC의 입장에 따르면 NFT는 타인의 노력으로 인한 이익을 취득할 “계약상의 권리”(contractual right)가 없는 경우에도 투자계약에 해당할 수 있는데 그것은 잘못이라는 것이다. 저자에 따르면 투자계약이란 용어는 1933년법에서 처음 도입한 새로운 개념이 아니라 이미 19세기부터 거래계에서 사용된 개념으로 그 핵심은 “계약상의 권리”이다. 그 견해에 의하면 예술품의 가격상승으로 인한 전매차익에 대한 기대만으로는 투자계약으로 인정될 수 없다. 유명화가의 그림콜렉션과 같은 실물자산에 대한 투자자가 사업주체의 브랜드 개발 노력 등으로부터 가격상승을 기대할 수 있는 경우에도 “계약상의 권리”를 인정할 수 없는 경우에는 투자계약의 존재를 인정할 수 없다는 것이다. 이러한 견해는 “계약상의 권리”를 요소로 규정한 우리 자본시장법상 투자계약증권의 해석에서도 받아들일 수 있을 것이다. 그러나 주지하는 바와 같이 Howey기준은 “계약, 거래, 계획”(contract, transaction or scheme)이란 보다 포괄적으로 보이는 표현이 사용된다. 나는 이러한 표현의 차이로 인해서 미국에서는 투자계약으로 해석되는 투자대상이 더 넓을 것이라고 생각해왔다. 그러나 이 논문에 의하면 그러한 표현의 차이에도 불구하고 미국에서도 투자계약은 “계약상의 권리”를 요건으로 한다는 점을 명확히 하고 있다.