가상자산의 증권성 판단과 관련하여 Howey기준을 적용하는 문제에 대해서는 이미 몇 차례 논한 바 있다(2022.12.24.자, 2024.6.8.자 등). Howey기준은 연방대법원의 유명한 Howey판결(1946년)에서 투자계약의 요건으로 제시한 것을 말한다. 법원은 투자계약을 다음과 같이 정의하였다. “증권법상의 투자계약은 공동의 사업(common enterprise)에, 자금을 투자하여, 오로지 사업자나 제3자의 노력으로부터(solely from the efforts of the promoter or a third party), 이익을 기대하는 계약, 거래, 계획(contract, transaction or scheme)을 의미한다”. 이 정의에 따르면 투자계약의 요건은 다음 네 가지이다. ①공동의 사업, ②자금의 투자, ③오로지 타인의 노력에 의존한 수익의 기대, ④수익을 기대하는 계약, 거래, 계획. 이들 요건 중 ①~③은 우리 자본시장법상 투자계약증권의 요건과 거의 같으므로 미국에서의 논의는 우리 법의 해석에도 참고할 수 있다. 오늘은 가상자산과 관련하여 ①의 공동성을 본격적으로 검토한 최신 논문을 소개한다. David Guenther, Cryptocurrencies, Nfts, And The Expanding Definition Of “Investment Contract”: Has The S.E.C. Already Torpedoed The Howey Test? Fordham Journal of Corporate & Financial Law(forthcoming summer 2025). 저자는 미시간 로스쿨의 국제거래법 클리닉을 담당하는 임상교수이다.
논문의 요지는 다음과 같다. 2017년이후 SEC는 Howey기준을 한층 완화하여 적용하고 있는데 특히 가상화폐와 NFT 발행자의 규제와 관련하여 공동성은 더 이상 투자계약의 요소가 아니라고 보고 있다. 그리고 뉴욕남부지방법원은 이러한 SEC의 태도를 대체로 지지하고 있다. 공동성이 배제된 상황에서 이제 투자계약의 핵심은 “타인의 노력에 따른 수익의 기대”가 존재하는지 여부라고 할 수 있다.
서론과 결론을 제외한 논문은 3개의 장으로 구성된다. II장에서는 Howey기준의 개요와 공동성에 관한 다음의 3가지 해석들을 살펴본다. ①수평적 공동성, ②협의의 수직적 공동성, ③광의의 수직적 공동성. III장에서는 가상화폐와 NFT가 관련된 판례를 통해서 SEC와 남부지법이 공동성기준을 어떻게 재해석하였는지를 검토한다. IV장에서는 Howey기준의 연원이라고 할 수 있는 과거의 州증권법 판례에서는 당초 공동성요건이 부존재하였음을 밝힌다.
II장에서 ①수평적 공동성은 투자자들 사이의 수평적 관계를 가리키는데 재산의 풀링(pooling)과 비례적 이익배당을 통해서 각 투자자의 운명이 연결된 경우에 인정된다. ②협의의 수직적 공동성은 투자자와 사업자가 사업위험을 공동으로 분담하는 경우에 성립한다. ③광의의 수직적 공동성은 투자자의 경제적 운명이 사업자의 노력과 전문성에 좌우되는 경우에 인정된다. 세 가지 해석 중 ③이 가장 충족하기 용이한 경우라고 할 수 있다.
이어서 III장에서는 먼저 Howey기준에 관한 제2항소법원의 리딩케이스인 Revak판결(1994년)을 검토한다. 저자에 따르면 Revak판결에서는 수평적 공동성을 채택하였으나 Telegram판결(2020년)에서는 협의의 수직적 공동성도 수용하였으며 2024년 무렵에는 다음 두 요건을 충족하는 경우에는 공동성을 인정하기에 이르렀다. Ⓐ자금의 투자, Ⓑ투자자의 이익이 사업자의 노력에 의존할 것. 저자는 이러한 해석은 실질적으로 광의의 수직적 공동성과 차이가 없고 심지어 앞서 살펴본 Howey기준의 “③오로지 타인의 노력에 의존한 수익의 기대”와도 차이가 없다고 주장한다.
이처럼 공동성을 무시하는 해석을 택하는 경우에는 투자계약으로 보는 가상자산의 범위가 넓어질 것이다. 투자계약이란 개념의 존재이유가 결국 소극적인 투자자를 폭넓게 보호하기 위한 것이라고 한다면 이처럼 공동성을 무시하는 해석도 일리가 없지 않은 것으로 생각된다. 물론 같은 처지의 투자자가 많이 존재하거나 아니면 사업자와 자신이 운명공동체를 구성하는 경우에는 투자자가 소극적인 지위에 만족할 가능성이 보다 더 크고 따라서 보호의 필요도 더 클 것이다. 그러나 다른 투자자나 사업자와 운명공동체를 구성하는 경우와 단순히 사업자의 노력에 의존하는 경우를 반드시 엄격히 구별할 필요가 있는지는 의문이라는 점에서 SEC의 새로운 해석도 설득력이 있는 겻으로 여겨진다.