자기주식의 소각을 강제하는 상법개정안이 드디어 국회를 통과하였다. 이제 한동안 떠들썩했던 찬반논의도 수그러들 전망이다. 이번 개정이 과연 상장회사의 자기주식 취득에 어떠한 영향을 미칠 것인지는 앞으로 지켜볼 노릇이다. 오늘은 자기주식 취득을 새로운 각도에서 옹호하는 최신 논문을 소개한다. Jonathan R. Macey, Market Manipulation, Shareholder Heterogeneity and Stock Repurchases (2026). 자기주식 취득을 지지하는 글은 이미 몇 차례 소개한 바 있지만(2020.4.6.자, 2022.9.17.자) 주로 자기주식 취득에 대한 비판에 대해서 반론을 제기하는데 그쳤다. 미국 회사법학계의 원로이자 Yale Law School 교수인 저자는 한걸음 더 나아가 자기주식 취득의 장점을 적극적으로 강조하며 그에 대한 규제를 완화할 것을 주장한다. 저자는 특히 자기주식 취득이 이익배당의 경우와 달리 주식의 가치에 대한 평가가 상이한 주주들을 합리적으로 달리 대우할 수 있게 해준다는 점을 장점으로 강조한다. 회사가 이처럼 주주에 대한 회사성과의 배분방법으로 자기주식 취득이 우월한데 그것을 방해하는 Rule 10b-18을 폐지할 것을 주장한다.
논문은 서론과 결론을 제외하면 5개의 장으로 구성된다. I장에서는 회사성과의 반환수단이란 점에서 자기주식 취득과 이익배당을 비교한 후 자기주식 취득의 구체적 방법을 설명한다. 양자는 회사에 대차대조표의 면에서 동일한 효과를 초래하지만 여러 면에서 차이가 있음을 설명한다. II장에서는 자기주식 취득을 규제하는 가장 강력한 근거인 시세조종의 위험에 대해서 논한다. 저자는 자기주식 취득이 다른 거래에 비하여 특별히 시세조종에 이용될 위험이 높은 것이 아니라고 주장한다.
III장에서는 미국에서 자기주식 취득이 시세조종에 해당하지 않기 위한 요건을 제시한 안전항규정인 SEC Rule 10b-18의 내용을 서술하고 그 문제점을 지적한다. SEC Rule 10b-18은 자기주식 취득의 방법을 여러 면에서 제한하는데 특히 자기주식을 최고독립호가(the highest independent bid)나 최고 독립 직전 체결가(the last independent reported trade price)로 취득하는 것을 제한한다. 자기주식 취득은 통상 주가상승을 가져오기 때문에 이 규정에 따르면 자기주식 취득이 방해를 받게 된다. 특히 거래량이 크지 않은 소규모 공개회사의 경우에는 자기주식 취득이 현실적으로 불가능하므로 실제 자기주식 취득은 대규모 상장회사만에 의에서 이루어지는 불합리한 결과를 낳는다.
논문의 핵심주장이 담겨 있는 것은 IV장이다. 저자는 먼저 주주에 대한 회사성과의 반환이 기업지배구조나 재무관리의 관점에 갖는 장점을 간단히 살펴본 후 자기주식 취득의 고유한 장점을 설명한다. 저자는 자기주식 취득의 장점으로 세법상의 장점, 스톡옵션 보유자의 이익, 이익배당에 비하여 재량에 따른 변경의 용이성, 주식에 대한 평가가 다른 주주들에 대한 합리적 차별이 가능한 점 등을 든다. 저자는 모든 주주가 배당을 받는 이익배당의 경우와 달리 자기주식 취득의 경우에는 회사에 대해서 비관적인 주주만이 주식을 처분하고 회사를 떠날 수 있고 낙관적인 주주는 현상을 유지함으로써 세금납부나 재투자의 부담을 피할 수 있다는 점을 장점으로 지적한다. 자기주식 취득은 회사주식을 낙관적으로 평가하는 주주와 비관적으로 평가하는 주주가 모두 만족할 수 있는 선택지를 제공한다는 것이다. V장에서는 자기주식 취득에 대한 기존의 비판을 소개하고 그에 대한 반론을 제시한다.