오늘은 최근 도착한 商事法務에 실린 글 한편을 소개한다. 미야지마 히데아키(宮島英昭), 課題解決型資本主義と上場会社法制上の諸論点, 旬刊商事法務 2416호(2026.3.5.) 4면. 미야지마 교수는 일본의 기업지배구조에 관한 실증연구로 국제적으로도 널리 알려진 와세다대학 교수이다. 이 글은 동경대학이 주최하는 심포지엄(比較法政シンポジウム)에서의 발표원고를 정리한 것이다. “과제해결형” 자본주의라는 생소한 개념이 제목에 붙어 있지만 일본의 기업지배구조의 최근 동향과 이슈를 보여준다는 점에서 유익하다.
이 글은 크게 2024년에 나온 Colin Mayer의 저서, “Capitalism and Crises: How to Fix Them”의 내용을 소개하는 부분과 그것이 일본의 지배구조개혁과 상장회사법제에 던지는 시사점을 검토하는 부분으로 나눌 수 있다. Mayer는 옥스퍼드 비즈니스 스쿨 교수로 회사가 주주만이 아니라 이해관계자중심주의(stakeholderism)의 대표적인 지지자로 유명하다. 해외의 학술행사에서 두어 차례 마주친 적은 있지만 아는 사이라고 할 수는 없다. 일본에서 “資本主義再興”이란 거창한 제목으로 번역된 Mayer의 책은 그 자체로 매우 흥미로운 내용을 담고 있지만 오늘의 관심은 일본의 기업지배구조 현황에 있으므로 그 부분은 그냥 넘어가기로 한다. 다만 그 책에 담겨있는 이윤개념의 재정의는 “자본주의재흥”이란 제목 못지않게 야심적인 것이어서 간단히 언급한다. 저자는 기업의 목적이 이익을 올리는 것이지만 그것이 “문제를 일으키는 것이 아니라 문제를 해결하는 것에 의하여 이익을 올리는 것”으로 정의한다. 이런 관점에 입각하여 한편으로는 負의 외부성을 갖는 활동은 이윤에서 공제하고 다른 한편으로는 正의 외부성을 갖는 활동은 이윤에 추가할 것을 제안한다. 이런 제안이 이상적인 것은 사실이지만 실현가능성에는 의문이라는 점에서 소개는 이 정도로 그치고 일본의 지배구조에 관한 부분으로 넘어가기로 한다.
미야지마교수는 일본 기업이 직면한 문제로 Mayer가 강조하는 환경오염, 생태계파괴, 사회적 양극화 등의 문제와 아울러 낮은 ROE와 PBR의 원인이라고 할 수 있는 위험회피적이고도 보수적인 투자의 문제를 든다. 그는 앞의 문제도 기업의 이익이 수반되지 않으면 해결할 수 없다는 점에서 이익의 철저한 추구가 없어서 발생하는 뒤의 문제에 초점을 맞추고 그와 관련하여 ①이사회개혁, ②경영자보수, ③새로운 소유구조라는 세 가지 논점을 검토한다.
①과 관련하여 흥미로운 것은 일본에서도 사내이사중심의 이사회가 사외이사중심의 감독형 이사회로 전환되었지만 그것이 기업의 적극적인 투자로 이어지지 않았다는 저자의 지적이다. 기업의 배당이나 자사주취득은 늘었지만 과감한 투자는 늘지 않았다는 것이다. 그와 관련해서 저자는 흥미롭게도 일본에서 주주의 권한이 너무 강하다는 것과 경영판단원칙에 의한 경영자 보호가 약하다는 점을 지적한다. 전자의 예로는 이익충돌문제의 해결도 주주의 결정에 맡기면 OK라는 점을 든다. 또한 경영권 방어수단의 적법성이 주주의 의사에 의하여 좌우되는 일본의 현실에 대해서도 의문을 표시한다.
②와 관련해서는 우선 저자가 경영자보수를 논점으로 제기한 것 자체부터 흥미로웠다. 저자는 보수구성에서 업적연동부분이 낮고 특히 주식보수가 20% 정도밖에 차지 하지 않는다는 점을 지적하고 CEO를 포함한 상급관리직원의 주식보수를 확대할 것을 주장한다.
③과 관련해서 저자는 면저 외국인투자자와 행동주의 펀드의 증가 등 소유구조의 변화를 소개한 후 일본이 직면한 두 가지의 모순적인 문제를 지적한다. 하나는 경영자로 하여금 주주가치극대화를 추구하도록 하는 주주의 압력이 약하다는 점이다. 다른 하나는 주주의 권한이 강한 법적 환경에서 행동주의 주주들의 영향력이 너무 강하기 때문에 장기적인 관점의 경영에 악영향을 미친다는 점이다. 이와 관련하여 저자는 경영자로 하여금 “최적의 주주”를 선택하는 것을 주저하지 말 것을 강조한다. 그 경우 자칫하면 경영자가 만만한 주주만을 선택할 위험이 있기 때문에 자본시장의 압력이 충분히 존재하는 상태일 것이 필요조건이라고 전제한다. 저자가 생각하는 최적의 주주란 결국 “장기주주”인데 그 후보로는 “경영자, 종업원, 전략적 투자자인 사업법인”을 든다.