오늘은 회사운영에서 도덕적 가치와 기업가치 사이의 관계에 관한 최신 논문을 소개한다. Jill Fisch & Jeff Schwartz, Corporate Value(s), 112 Virginia Law Review (forthcoming 2026). 여기서 도덕적 가치와 기업가치는 모두 영어로 value라고 표현되므로 다소 혼란스러운 면이 있다. 논문의 서두에서 저자들은 자신들이 회사운영에서 경영자가 도덕적 가치를 앞세우는 것에 대해서는 반대하지만 도덕적 가치를 반영한 경영자의 결정이 기업가치에도 영향을 미친다는 점에서 회사운영에서 도덕적 가치를 무시하는 것은 옳지 않다고 본다는 점을 밝히고 있다. 회사운영에서 가치를 고려하는 결정의 권한은 경영자들이 갖고 있고 경영자들의 결정은 경영판단으로 존중된다. 저자들은 경영자들이 회사운영에서 가치를 반영할 때에는 근로자나 고객과 같은 주요 이해관계자의 의견을 참고할 필요가 있지만 동시에 주주들의 견해를 참고해야 한다고 주장한다. 논문의 초점은 가치에 대한 주주들의 견해를 참고하는 쪽에 맞춰져 있다. 저자들이 주주들의 견해를 참고해야 한다는 근거로 내세우는 것은 두 가지이다. ①주주들은 대체로 각계각층의 일반대중으로 구성되기 때문에 이들의 의견은 회사가 관계를 갖는 다양한 이해관계자들의 관점을 보여준다. ②주주들은 가치에 관련된 결정이 회사의 경제적 가치에 영향을 주는 점을 고려할 것이기 때문에 경영자가 회사의 이익보다 자신의 개인적인 가치를 앞세우는 것에서 발생하는 대리비용을 줄일 수 있다.
문제는 이처럼 경영진이 도덕적 가치와 관련된 의사결정에서 주주들의 생각을 반영하는 것이 중요하지만 주주들이 가치에 대한 자신들의 생각을 경영진에 전달하는 것이 쉽지 않다는 것이다. 주주들의 의사전달은 주로 탈퇴(exit)와 의사표시(voice)의 방법으로 행해지는데 오늘날의 주식소유구조에서는 이 두 가지가 모두 어렵다고 저자들은 주장한다. 또한 현재와 같은 이사회 중심의 지배구조에서는 주주들이 자신들의 견해를 전달하는 길이 마땅치 않다고 한다. 이와 관련하여 저자들은 지난 포스트(2026.5.1.자)에서 논의한 바 있는 주주제안에 관한 Rule 14a-8을 주주들이 가치에 관한 자신들의 견해를 회사에 전달할 수 있는 수단이라는 점에서 긍정적으로 평가한다. 그리하여 그 포스트에서 소개한 논문의 주장과는 달리 그 규칙의 폐지론에 대해서 반대한다. 또한 저자들은 뮤추얼펀드들이 실질주주들에게 직접 의결권을 행사하도록 하는 현재의 경향에 대해서도 실질주주들에게 표결을 맡기는 경우에 생겨날 집단행동의 문제를 해결하는 뮤추얼펀드들의 능력을 훼손한다는 이유로 반대한다(2023.3.21.자).