오늘은 최근 콜롬비아 블로그에 Macey와 Mitts 두 교수가 올린 주식매수청구권에 관한 포스트를 소개한다. 저자들은 델라웨어주 대법원이 이달 선고한 Fir Tree v. Jarden판결이 자신들이 최근 발표한 논문(Jonathan Macey & Joshua Mitts, Asking the Right Question: The Statutory Right of Appraisal and Efficient Markets, 74 Bus. Law. 1015 (2019))에서 제시한 견해에 따른 것이라고 주장하며 그 판결에 대해서 커멘트하고 있다.
Jarden판결의 사안은 다음과 같다. 인수기업인 Newell은 대상기업인 Jarden사에 대해서 합병대가로 약60달러(시가는 약48달러)를 제시했다. 거래가격을 시가보다 높이 정한 것은 합병으로 인한 시너지를 기대했기 때문이었다. 그런데 델라웨어주 회사법(262(h))은 주식매수청구권과 관련된 평가에서 시너지를 명시적으로 제외하고 있었다. 그리하여 주식매수청구권과 관련한 평가에서 법원은 거래교섭이 제대로 이루어진 경우에는 거래가격에서 시너지를 공제하는 방법을 선호해왔다. 거래교섭이 제대로 이루어지지 않은 경우의 평가에 관해서는 판례와 학설상 다툼이 있었다. 일부는 DCF(discounted cash flow)방식의 사용을 주장하였지만 저자들을 포함한 다른 이들은 상장기업의 경우 (거래발표 전) 시장가격의 사용을 주장하였다. Jarden판결에서 법원은 후자의 견해를 채택하였다. 저자들은 어차피 거래 전의 공정한 주식가치에 대한 권리만을 가질 뿐인 반대주주로서는 설사 거래교섭이 불완전한 경우에도 시장가격을 받으면 충분하다고 본 것이다. 일부 견해는 시장가격은 주주가 원하는 최저가를 반영할 뿐이라고 비판하거나 주주들에게 가장 높은 금액을 제공한다는 관점에서는 DCF방식이 더 낫다고 주장한다. 그러나 Jarden판결에서 법원은 주식매수청구권의 목적은 반대주주에게 “공정한”(fair) 가치를 보상하는 것이지 회사가 받을 수 있는 최고금액을 지급하는 것은 아니라고 판시하여 저자들의 손을 들어주었다.
저자들은 시장가격이 인위적으로 낮게 형성될 여지가 있음을 인정하고 있다. 그렇다고 해서 DCF방식을 채택하기 보다는 사기나 시세조종의 규제를 통해서 그 문제를 해결하는 것이 옳다고 보고 있다.