오늘은 부동산투자에 이용되는 리츠(REIT)를 이론적으로 분석한 최신 논문을 소개한다. Jason Oh & Andrew Verstein, A Theory of the REIT, Yale Law Journal, Forthcoming
한국계로 짐작되는 Oh교수는 세법전문가이고 Verstein교수는 회사법과 증권법 전문가로 모두 UCLA 로스쿨에 근무하는 중견학자이다. 세법과 회사법적 측면이 공존하는 리츠의 분석을 위해서는 적절한 조합이라고 할 것이다.
저자들은 리츠가 일반 사업회사와 특히 다른 점으로 적대적 기업인수가 불가능하고 이익의 재투자가 금지된다는 점을 든다. 이 두 가지는 모두 경영자의 적절한 업무수행을 통제하는 것을 방해한다는 점에서 좋지 않은 지배구조적 특성인데 투자자들 사이에서 리츠투자가 선호되는 이유는 무엇인지에 대해서 의문을 제기한다. 우리나라에서와 마찬가지로 미국에서도 리츠는 과세상 도관체(pass-through entity)로 취급하여 이중과세를 면제하고 있다. 저자들은 이중과세의 면제는 다른 투자대상에서도 인정되고 있기 때문에 그것만으로는 리츠의 인기를 설명할 수 없다고 주장한다. 논문은 이러한 현상을 설명할 수 있는 “이론”을 제시하는 것을 목적으로 한다.
서론과 결론을 제외하면 논문은 8개의 장으로 구성된다. I장에서는 리츠의 개요를 설명한다. II장에서는 부동산투자에서의 세금문제를 살펴본다. 저자들은 자신들의 이론의 출발점을 부동산소유자가 양도소득세를 회피하기 위하여 부동산의 처분을 미루는 현상에서 찾는다. III장에서는 부동산거래가 마비되는 것은 사회적으로 바람직하지 않기 때문에 그 거래를 촉진하는 방안으로 현물출자의 경우 과세를 이연하는 조치를 택하고 있음을 설명한다. 우리나라에서는 회사에 한정되지만 미국에서는 조합의 경우에도 일정한 조건하에 과세이연을 허용하고 있다. IV장에서는 조합에 현물출자한 후에 발생하는 이익충돌의 문제를 설명한다. 후에 이질적인 조합원이 증가하는 경우에는 조합의 의사결정이 부동산을 출자한 조합원의 이익에 반하는 방향으로(즉 이연되었던 양도소득과세가 실현되는 방향으로) 이루어질 우려가 있다. V장에서는 리츠는 안정적인 경영진을 구축함으로써 이러한 우려를 해소한다고 주장한다. 리츠의 경영진은 부동산을 출자하는 조합원과 다른 조합원의 이익을 합리적으로 조화시키게 되는데 불만있는 어느 한쪽의 조합원들이 경영진을 몰아내는 것을 막기 위해서 경영진의 경영권을 보호하는 장치가 존재한다는 것이다. 저자들은 주주 100인 이상이고, 5대주주의 지분합계가 50%를 초과할 수 없도록 하는 지분분산요건이 경영권보호장치로 작용한다고 지적한다. 경영권을 보호받는 경영진의 권한남용 위험은 90%이상의 배당을 강제함으로써 완화할 수 있음을 역설한다. Vi장에서는 위와 같은 리츠의 특징이 다른 대안적인 투자대상에 비하여 선호되는 이유이며 다른 나라에서 리츠가 활용되지 못하는 이유도 그런 특징을 다 갖추지 못하고 있기 때문이라고 주장한다. VII장에서는 이상의 이론이 리츠와 관련하여 시사하는 정책적 함의를 리츠의 투자대상을 확장하거나 부동산 이외의 재산에 리츠구조를 적용하는 문제, 배당강제를 완화하는 문제, 리츠의 소극적 운용을 완화하는 문제, 주주행동주의의 문제 등과 관련하여 검토한다. 끝으로 VIII장은 리츠의 이론에서 배운 바를 다른 기업형태와 관련하여 적용하는 문제를 다루고 있는데 개인적으로는 이 부분이 제일 흥미롭다. 저자들은 리츠가 소유와 지배구조 측면에서의 독특한 실험이며 그 성과를 대체로 긍정적이라고 평가한다. 저자들은 리츠이론의 성과를 토대로 다음 세 가지 회사법 논점을 논한다: ①배당의 역할, ②경영자의 신인의무, ③경영권방어장치의 가치.