기업공개와 상장회사가 감소하고 있는 현상에 대해서는 몇 차례 다룬 바 있다(예컨대2020.7.12.자). 이 현상은 미국에 국한된 것이 아니라 독일에서도 비슷하게 존재하는 모양이다. 오늘은 그 문제를 다룬 독일의 최신 논문을 소개한다. Katja Langenbucher, Rückgang börsennotierter Unternehmen: Gründe und rechtliche Gegenmaßnahmen, ZGR 2024, 287–315. 저자는 이미 여러 차례 소개한 바 있는 프랑크푸르트대학 교수이고 이 논문은 ZGR의 기업금융에 관한 특집에 포함된 것이다.
미국에서는 상장회사 감소의 원인을 주로 사모시장의 성장과 과도한 공시규제에서 찾는 경우가 많다. 그런데 흥미롭게도 저자는 오히려 독일의 자본시장이 외국, 특히 미국의 자본시장과의 경쟁에서 뒤처져 있기 때문이라는 점을 강조하고 있다. 자본시장의 경쟁력을 위해서 제도와 규제의 합리성을 끝없이 추구해야 함에도 불구하고 그에 대한 열정이 별로 느껴지지 않는 작금의 우리 현실을 고려하면 결코 남의 나라 이야기로 치부할 수만은 없는 논문으로 여겨진다.
논문은 결론을 제외하면 크게 두 부분으로 구성된다. I장에서는 상장회사 감소의 원인을 분석하고 II장에서는 그에 대한 법적 대책을 논한다. I장의 상장회사 감소의 원인으로 저자는 다음과 같은 사항들을 제시한다.
– 상장회사가 다른 상장회사에 인수되는 사례의 증가
– 상장폐지의 부담을 덜어준 2013년 Frosta판결
– 특히 가족기업의 경우에는 상장이 기업금융에 별로 도움이 되지 않는다는 점,
– 바이오테크 같은 고성장기업(Wachstumsunternehmen)의 경우에도 점진적이고 유기적인 성장을 전제하고 있는 독일의 주식법을 떠나서 최근에는 보다 융통성있는 운영이 가능한 네델란드법상의 기업형태로 전환하여 미국 시장으로 옮겨가는 경향이 있다는 점
– 미국의 자본시장이 독일이나 유럽시장에 비하여 기업평가, 규모, 유동성의 면에서 훨씬 매력적이라는 점
반면에 저자는 과도한 규제가 상장회사 감소를 초래하는지 여부에 대해서는 여러 실증연구들을 토대로 보다 조심스런 태도를 취한다.
II장에서는 상장회사 감소에 대한 법적 대처방안과 관련하여 먼저 그 목적을 다음 두 가지로 설정한다. ①하나는 성장기업의 주식에 의한 자금조달을 미국을 비롯한 경쟁국 수준으로 촉진하는 것이고 ②다른 하나는 독일 자본시장의 경쟁력을 강화하여 독일기업의 해외이전을 예방하는 것이다. 그런 목적을 달성하기 위한 수단으로 상장회사에 대한 법규제의 완화에 대해서 검토한다. 규제완화는 회사법과 자본시장법의 두 분야로 나누어 살펴보는데 회사법 분야의 경우에는 네델란드법, 자본시장법 분야의 경우에는 미국법을 비교대상으로 삼는다. 이 부분은 특히 우리 법학계에 시사하는 바가 많다고 생각된다. 특히 회사법 분야에서 주주의 신주인수권을 완화하는 등 신주발행을 촉진하는 조치를 비롯한 최근 동향에 관한 서술은 짧지만 유익하다. 이어서 저자는 이러한 규제완화조치의 한계에 대해서도 언급한다. 그와 관련해서 저자는 유럽에서와는 달리 미국에서는 역사적으로 자본시장이 어떠한 과정을 거쳐 성장하게 되었는지를 설명한다. 그밖에 저자는 기관투자자를 비롯한 자본시장에 참여하는 주체들의 측면에서 독일을 비롯한 유럽과 미국의 자본시장이 어떠한 차이가 있는지를 지적한다. 끝으로 저자는 규제완화는 투자자의 위험을 증가시킨다는 점에서 유럽의 규제기관인 ESMA의 권한을 미국의 SEC수준으로 대폭 강화해야 한다고 주장한다.