평생 자본시장법을 강의하고 연구해왔지만 실제 시장이 작동하는 구체적인 모습에 대해서는 잘 모르는 부분이 많아 늘 답답했다. 무엇보다 자신의 게으름을 탓해야겠지만 과거에는 정보획득의 어려움을 핑계 삼기도 했다. 최근에는 인터넷의 발달로 정보량이 폭증했지만 대신 이젠 적절한 정보를 골라내는 일이 만만치 않다. 오늘은 마침 최근 개인투자자들의 폭발적인 참여로 크게 달아오른 국내 IPO시장의 동향에 관한 정보와 아울러 IPO시장의 핵심인 공모가결정방법에 관한 제안을 담은 유익한 보고서가 있어 소개하고자 한다. 이석훈, 최근 IPO 시장의 개인투자자 증가와 수요예측제도의 평가, 자본시장연구원 이슈보고서 21-14 (2021).
보고서는 IPO시장에 관한 기본정보를 포함하고 있는데 본론의 이해에 도움이 되기 때문에 이하 몇 대목을 인용하고자 한다.
“우리나라는 제도적으로 우리사주조합 배정(20%) 여부에 따라 기관투자자에게는 60~80% 그리고 개인에게는 20~30%의 IPO 공모주를 배정하도록 되어 있다.”
“좀 더 구체적으로 우리나라 IPO의 공모절차를 설명하면 다음과 같다. 주관회사는 상장 2~3개월을 앞두고 공모예정가를 적시한 증권신고서를 금융감독원에 제출한다. 이때 공모예정가는 4,000~6,000원(4,000원-밴드 하한, 6,000원-밴드 상한)과 같이 하한과 상한을 가진 밴드로 제시된다. 주관회사는 3~5주의 기간 동안 IR 또는 로드쇼 등을 통해 IPO 기업을 소개한 후, 기관투자자를 대상으로 희망가격과 물량 등의 정보를 구하는 수요예측의 절차를 거쳐 공모가를 결정한다. 공모가는 수요예측의 결과에 따라 공모예정가 밴드 내에서뿐 아니라 상한 이상이거나 하한 이하에서도 결정될 수 있다. 주관회사는 공모가를 확정한 즉시 그 결과를 포함한 정정 증권신고서를 공시하고, 투자자들로부터 청약을 받는 절차를 가진다. 상장일은 청약일로부터 약 10일 정도 소요되는데, 이 기간 주관회사는 공모주를 투자자에게 배정하고 납입절차를 마친다.”
“공모예정가 밴드 내에서 공모가가 결정되고 있는 IPO의 비중은 12.3%(2011~2019년)와 10.5%(2020~2021년)에 불과하고 나머지는 공모예정가 밴드 밖에서 공모가가 결정되고 있다.”
“주관회사들은 수요예측을 통해 공모가를 상향 조정할 때는 공모주의 시장가격에 크게 미치지 못한 공모가를 책정하고 있으며 공모가를 하향 조정할 때는 공모주의 시장가격보다 높은 공모가를 빈번하게 책정하고 있다. 이러한 결과로 미루어 볼 때, 주관회사는 수요예측을 통해 공모가를 상당히 조정하고 있지만 시장 전체의 수요에 충분히 맞추어 조정하지는 못하고 있는 것으로 판단된다.”
이처럼 공모가가 공모 후의 시장가격과 괴리가 발생하는 이유를 저자는 현재 기관투자자만을 대상으로 하는 수요예측제도에서 찾고 있다. 저자는 공모가결정에서 개인투자자의 수요가 기존의 수요예측결과를 보완하는 기능을 할 수 있는지 여부를 분석하였다. 저자의 결론은 다음과 같다. “분석 결과, 수요예측의 결과가 비슷하더라도 개인청약률이 높을수록 공모가 저평가가 심하게 나타났으며 개인청약률이 낮을수록 공모가 고평가가 빈번하게 나타났다. 이는 주관회사가 수요예측 결과에 더하여 개인청약률의 정보를 가지고 공모가를 결정할 수 있었다면 공모가와 시장가격 간의 차이를 현재보다 줄일 수 있었을 것임을 시사한다.”