오늘은 주주행동주의(shareholder activism)에 관한 다양한 논의 중에서 비교적 스케일이 크고 새로운 시각을 보여주는 논문 한편을 소개한다. John C. Coffee, The Coming Shift in Shareholder Activism: From “Firm-Specific” to “Systematic Risk” Proxy Campaigns (and How to Enable Them)(2021). 저자인 Coffee교수는 자타가 공인하는 회사법과 자본시장법의 대가로 더 이상 소개가 필요 없을 것이다.
본문 28페이지로 짧은 편에 속하는 그의 글은 다음과 같이 요약할 수 있다. 과거 주주행동주의는 주로 행동주의적 헤지펀드가 잠재적 가치를 실현하지 못한다고 여겨지는 특정 회사를 상대로 압력을 가하여 변화를 이끌어내고 그 과정에서 주가상승을 노리는 형태로 진행되었다. 그런데 시장에서 새롭게 등장한 행동주의는 특정 회사의 가치상승을 노리는 것이 아니라 자신의 포트폴리오 전체의 가치상승을 노리는 형태라고 할 수 있다. 이에 따르면 행동주의의 결과 포트폴리오의 일부 회사는 가치하락이 있을 수 있지만 다른 회사의 가치상승분이 그 하락분을 초과하기 때문에 전체적으로는 그 투자자에 이익이 될 수 있다는 점에서 저자는 그것을 “시스템 행동주의”라고 부른다. 시스템 행동주의는 미국에서의 주식소유구조의 변화에 따라 등장한 것이다. 미국에서는 현재 BlackRock등 이른바 Big Three라고 불리는 3대 펀드회사가 S&P500사의 주식 20%이상을 보유하고 있고 이들은 주가지수를 구성하는 모든 회사에 분산투자를 하고 있기 때문에 개별회사의 주가상승보다는 전체회사에 영향을 주는 시스템위기의 방지에 관심이 있다. 저자가 초점을 맞춘 시스템위기는 기후변화이다.
저자의 글은 이러한 시스템위기에 대처하는 이들 펀드의 활동을 뒷받침하는 여건을 밝히고 그 개선방안을 제시하는 것을 목적으로 한다. 시스템 행동주의를 실천하는 투자자는 다음 두 가지 조건을 갖춰야한다: ➀먼저 충분히 분산된 방대한 포트폴리오를 가질 것; ➁개별 주가의 변동이 아닌 시스템 위험에 주목할 것. Big Three와 같은 대형 기관투자자들은 이런 조건을 갖추고 있다. 이들은 자신들이 기후변화에 무방비 상태이고 투자대상회사들은 그 위험에 둔감하다는 점을 우려한다. 나아가 이들의 지분을 합치면 상당한 비율에 달하기 때문에 이들의 공동행동은 투자대상회사 경영자들의 행동변화를 가져올 수 있다. 문제는 이들 중 누구도 개별적으로 먼저 행동에 나설 인센티브가 없다는 점이다. 시스템 행동주의에 앞장 서는 것은 비용면에서도 손해이고 정치적 보복을 초래할 위험도 존재하기 때문이다. 저자는 대형펀드들의 공동행동을 촉진하기 위한 몇 가지 제안을 하고 있다(Part III). 특히 주목한 것은 비용분담으로 가장 효과적인 비용분담방법은 투자대상회사가 펀드의 위임장권유에 따른 비용을 부담하도록 하는 것이라고 주장한다.
저자는 소규모 헤지펀드가 세계 최대 정유회사인 ExxonMobil을 상대로 자기쪽 이사를 파견하는데 성공한 사례를 소개하고 그 사례가 자신의 분석을 뒷받침한다고 주장한다(Part II). 또한 대형펀드들이 회사의 경영권을 장악하지 않고서도 목적을 달성할 수 있는 구체적인 방안을 단계적으로 제시하고 나아가 이들 펀드의 압력이 주주이익을 추구해야하는 이사의 신인의무와 충돌하는 문제를 검토한다(Part IV). 회사법의 관점에서는 이 후자의 부분이 특히 관심을 끈다.