지난 2021.11.24.자 포스트에서는 이익의 과도유보와 소수주주의 구제수단에 관한 독일에서의 논의에 대해서 소개한 바 있다. 오늘은 마침 일본 商事法務 최근호에 비슷한 주제에 관한 논문이 게재되었기에 소개하기로 한다. 久保田安彦/湯原心一, 閉鎖会社の配当政策と株主間の構造的な利益相反(상, 중, 하), 商事法務 2278, 2279, 2281호. 논문의 주된 내용은 미국법상의 구제수단을 검토하는 것이지만 내가 흥미를 가진 것은 일본에서의 구제수단에 대해서 논하는 부분(2281호)이다.
저자들은 배당을 받지 못하는 소수주주의 구제수단을 ①주주지위를 유지하는 경우의 구제수단과 ②주식의 매도를 통한 구제의 두 가지로 나누어 검토한다. ①도 배당을 억제하는 행위 자체를 다투는 방안과 다수주주가 과도한 보수수령을 통해서 자신만 사실상 배당을 받아가는 것을 억제하는 방안의 두 가지로 구분한다. 저자들은 ①은 두 가지 방안 모두 만족할만한 구제수단이 될 수 없다고 결론을 내리고 ②에 대해서 집중적으로 검토한다. 저자들은 폐쇄회사를 양도제한주식을 발행한 회사로 상정하고 소수주주가 양도제한주식을 양도하려고 하는 경우의 매매가격결정과 관련한 문제를 논한다. 기본적으로 배당이 억제되는 회사의 주식은 제3자에게 양도하는 경우에도 높은 가격을 받을 수 없을 것이다. 일본 회사법상 회사가 양도승인을 거부한 경우에는 회사나 지정매수인이 법원이 정한 가격에 매수하게 된다. 일본 법원은 소수주주의 주식을 평가할 때 기존의 배당을 기준으로 주식가치를 산정하는 이른바 배당환원법을 중시하는 경향이 있다고 한다. 이렇게 되면 결국 낮은 배당이 낮은 매매가격으로 연결되기 때문에 저자들은 법원이 현금흐름할인법(DCF법)에 의하여 매매가격을 산정해야한다고 주장한다. 나아가 다수주주에게 과도한 보수가 지급되는 경우에는 그런 사실상 배당액도 할인대상인 현금흐름액에 반영하여 매매가격을 인상해야 한다고 주장한다.
양도제한주식의 문제는 소수주주가 양도상대방을 구하는 것이 전제되는데 그것이 쉽지 않다는 점이다. 이 문제를 극복하기 위해서는 저자들은 결국 적어도 주식이 주식시장에서 거래되지 않는 회사에 대해서는 미국에서와 같이 억압(oppression)구제법리를 도입할 필요가 있다고 주장한다.
앞서 언급한 독일법에 관한 포스트에서 “이익배당이 성실의무에 위반하는지 여부를 판단할 때에는 회사의 자금수요와 배당에 대한 주주의 이익을 비교교량하게 되는데 법원은 회사의 이익과 주주들의 경영판단을 존중하는 것이 보통이다”라고 설명한 바 있지만 저자들도 거의 같은 지적을 하고 있다. 이처럼 과소배당의 문제를 법적 수단에 의해서 해결하는 것에는 한계가 존재하는데 상대적으로 그런 한계는 우리나라에서 훨씬 더 심각한 것이 아닌가 여겨진다.