특히 최근 미국에서 관심을 끌고 있는 공모시장의 후퇴와 사모시장의 약진이란 현상에 대해서는 이 블로그에서도 몇 차례 소개한 적이 있다. 2020.7.12.자 포스트에서 소개한 Elizabeth de Fontenay, The Deregulation of Private Capital and the Decline of the Public Company, 68 Hastings L.J. 445 (2017)은 대표적인 예라고 할 수 있다. 이 논문에서 사모시장의 약진의 원인으로 제시한 규제완화에 대해서는 비판적인 견해도 존재한다. (예컨대 2020.6.4. 포스트에서 소개한 Merritt B. Fox, Regulating Public Offerings of Truly New Securities: First Principles, 66 Duke Law Journal 673 (2016)). 오늘은 이 문제에 관해서 가장 포괄적으로 검토한 최신 논문을 소개한다. George S. Georgiev, The Breakdown of the Public–Private Divide in Securities Law: Causes, Consequences, and Reforms, 18 N.Y.U. J. L. & Bus. 221 (2021). 저자는 Emory대 로스쿨에 재직하는 소장학자이다.
논문은 종래 회사, 자금(내지 투자자), 시장의 세 가지 측면에서 존재했던 public-private구분(이하 공사구분)이 후퇴하게 된 과정과 그 영향을 살펴보고 개선방안에 관해서 논한다. 논문의 본론은 크게 4개의 장으로 구성된다. I장에서 기존 공사구분의 규제체계를 조망한다. II장에서는 2000년대초기부터 공사구분이 후퇴하는 과정을 역사적으로 고찰한다. 저자는 공사구분의 후퇴를 촉발시킨 원인을 2002년의 SOX법에서 찾는다. SOX의 통과 후 그로 인하여 공개회사의 법준수비용이 상승하였는데 그 편익이 별로 없다는 비판이 많았다. 나중에 엄격한 실증연구결과 근거가 박약한 것으로 드러났지만 당시 미국에서 기업공개와 상장회사 수의 감소가 과도한 규제때문이라는 인식이 널리 퍼졌다. 그리하여 특히 2012년 JOBS법의 제정으로부터 2020년사이에 다양한 규제완화조치가 단행되었다. 저자는 이러한 규제완화조치를 간단히 살펴본 후에 그로 인하여 공사구분이 후퇴된 상황을 서술한다. 그에 의하면 자금 면에서 (일반투자자가 아닌 전문투자자의 자금을 가리키는 의미의) private capital이 풍부해짐에 따라 미공개회사가 그로부터 규제를 받지 않고 자금조달하는 것이 용이해졌다. 또한 상장회사가 private capital에 의하여 인수됨으로써 상장폐지되는 사례도 늘어났다. 저자는 2021년의 상황을 2000년 상황에 대비하고 있다. 그에 의하면 과거에는 public capital과 private capital사이의 장벽이 보다 확실했는데 지금은 public capital도 미공개회사로 투입될 수 있을 뿐 아니라 private capital도 공개회사로 투입될 수 있게 됨으로써 자금조달하는 회사는 다양한 선택지를 갖게 되었다. 그리하여 이제는 공개회사에게도 거래소 같은 public market는 자금조달의 면에서보다는 투자자들의 투자회수수단이라는 면에서 더 의미를 갖게 되었다고 지적한다.
III장에서는 공사구분 후퇴의 문제점을 4가지로 나누어 검토한다. ①과거 증권규제는 강행규정으로 인식되었으나 사모시장의 성장에 따라 발행회사가 원하면 그 규제를 피할 수 있다는 점에서 과거 Romano같은 일부 학자들이 주장하던 “issuer choice”가 실현되었다. ②발행회사의 선택의 폭이 늘어남에 따라 정부가 증권법에 의하여 특정 경제활동을 규제할 수 있는 역량이 감소하게 되었다. ③공사구분의 후퇴로 자본시장에서 투자자보호수준의 격차가 발생하게 되었다. ④스타트업에 널리 존재하는 종업원주주의 지위가 한층 취약해졌다. 이들 중 ③과 ④에 대해서는 선행연구가 있지만 ①과 ②는 별로 학계의 관심을 끌지 못했다.
끝으로 IV장에서는 가능한 개선방안에 대해서 검토한다. 첫 번째 방안은 사적영역의 규제를 강화하거나 공적영역의 범위를 확대하는 방법을 통해서 공사의 구분을 회복시키는 것이다. 후자의 예로 공개회사에 해당하는지 여부를 판별하는 기준을 명의주주의 수에서 실제 실질주주의 수로 변경하는 방안을 검토한다. 두 번째 방안은 현재 증권규제법에 포함되어 있는 공개회사를 적용대상으로 하는 각종 규제를 증권규제법 외부로 이전함으로써 회사들이 그런 규제의 적용을 피하기 위하여 미공개상태를 유지하는 인센티브를 제거하는 것이다. 저자는 또한 그러한 개선방안을 현실적으로 추진할 수 있는 여건에 대해서도 논한다. 그는 이상의 개선방안은 위기상황이 닥쳐야 비로소 추진이 가능할 것이지만 그것이 규제체계의 기본구조에 관련된 것이라는 점에서 가급적 조기에 다양한 이해관계자들이 참여하여 논의하는 절차를 개시할 필요가 있다고 강조한다.