EU에서 증권규제의 통합노력은 회사법분야에 비하여 늦었지만 그 추진속도는 괄목할만하다. 발행시장공시에 관한 Prospectus Regulation, 불공정거래에 관한 Market Abuse Regulation, 유통시장공시에 관한 Transparency Directive는 그 성과의 대표적 예라고 할 수 있다. 2020년에는 자본시장통합을 위한 실행계획(Capital Markets Union Action Plan)을 발표하고 중소기업을 비롯한 기업들이 자본시장에서 자금조달하는 것을 촉진하기 위한 규제개혁작업에 나서고 있다. 그 일환으로 금년 2월까지 기업의 상장에 관한 규정의 개정을 위한 의견수렴이 진행된 바 있다. 오늘은 이러한 개혁논의의 전반적인 상황을 보여주는 최신 문헌을 소개한다. Rüdiger Veil, Marc Wiesner & Moritz Reichert, Disclosure and Enforcement Under the EU Listing Act, ECFR, Forthcoming. 저자인 Veil교수는 현재 뮌헨대학에 재직하는 증권법 전문가로 전 직장인 Bucerius Law School시절부터 나를 포함한 한국교수들과 친분이 두터운 학자이다. 나머지 저자들은 Veil교수이 재직하는 뮌헨대학 박사과정생들이다.
위 논문은 EU에서의 자본시장의 통합과 자금조달을 촉진하기 위하여 Prospecus Regulation을 비롯한 기존 규범이 채택한 주요 개념과 규제전략을 어떻게 개선할 것인가에 대해서 검토하는 것을 목적으로 한다. 서론과 결론을 제외한 본론은 B에서 E까지 네 개의 장으로 구성된다. 먼저 자본시장통합을 위한 규제전략을 검토한 B장에서는 아직 분할된 상태로 남아있는 EU의 자본시장을 통합하기 위한 전략으로 다음과 같은 방안들을 제시한다. ①법통합의 계속추진; ②단일 EU시장을 창설하기 위한 방안으로 개별국가의 시장과는 별도로 EU차원의 새로운 시장의 개설; ③EU법집행에서의 분할상태의 극복. ③과 관련해서는 공적 집행 뿐 아니라 사인의 소송에 의한 사적집행이 중요함을 강조한다.
C장과 D장은 자본시장에서의 자금조달을 강화하기 위한 규제전략을 검토하는데 C장은 발행시장, 그리고 D장은 유통시장을 대상으로 한다. 먼저 C장에서 저자들은 강제공시규제의 완화를 통한 자본시장발전전략을 평가할 때 적용할 기본원칙을 탐구한다. 이어서 그러한 원칙을 사모발행, 자본시장에 대한 중소기업의 접근을 돕는 조치, 상장회사의 공모(secondary issuances)에 구체적으로 적용하는 문제를 살펴본다. 저자들은 공시규제가 비용을 수반하는 것은 사실이지만 편익도 수반하는 것이기 때문에 규제당국으로서는 그 비용이 편익을 초과하는 공시의무만을 폐지해야한다고 주장한다.
유통시장에 관한 D장에서 저자들은 기업들이 공개기업의 지위를 회피하게 만드는 요인들 중에서 특히 수시공시(ad hoc disclosure)에 초점을 맞춘다. 현재 EU의 규제는 수시공시의 대상인 내부정보와 내부자거래규제가 불가분의 관계를 맺고 있는데(이른바 one-step system) 저자들은 우리 자본시장법과 마찬가지로 양자를 분리할 것을 제안한다. 이와 관련하여 저자들은 최근 Oxford블로그에 이 논문의 후속편에 속하는 글들을 발표한 바 있다.
E장은 EU자본시장법의 집행에 대해서 서술한다. 앞서 언급한 바와 같이 저자들은 자본시장법의 집행을 공적집행에만 의존할 것이 아니라 사적집행을 적절히 혼합할 필요가 있음을 강조한다. 저자들은 발행시장에서의 부실공시책임에 관한 규제가 EU회원국사이에 상당한 차이가 있음을 지적하고 그것을 통일할 필요가 있다고 주장한다. 또한 저자들은 유통시장에서의 부실공시책임에 관해서는 특히 미국에서 강한 비판이 존재함에도 불구하고 역시 사적집행을 강화할 필요가 있다고 주장한다.