오늘은 미국 증권법상 증권신고서(registration statement)에 의한 강제공시제도가 형성되는 과정에 관한 최신 논문을 소개한다. Alexander I. Platt, The Administrative Origins of Mandatory Disclosure, The Journal of Corporation Law (forthcoming 2023) 저자는 University of Kansas 로스쿨 교수로 회사법과 자본시장법을 담당하고 있다.
1933년 제정된 연방 증권법은 발행시장에서의 공모에 대한 공시의무를 부과한다. 증권법상의 규제에 의하면 증권을 공모하고자 하는 회사는 SEC에 그에 대한 정보를 기재한 증권신고서를 제출하여 효력이 발생한 후에야 비로소 공모를 개시할 수 있다. 이러한 증권법상 규제의 골격은 하바드 로스쿨 출신의 몇몇 젊은 변호사들이 Frankfurter교수의 지도하에 불과 며칠 사이에 만든 것으로 알려졌다. 그러나 실제 SEC의 증권신고서에 관한 실무는 원래의 증권법규정이 예정한 것과는 다른 모습으로 형성되었다는 것이 저자의 주장이다. 저자는 증권법은 증권신고서에 대한 SEC의 심사가 20일의 효력발생기간내에 진행될 것을 예정하였으나 실무는 법에 근거가 없는 이른바 “deficiency letter”에 의존하는 방향으로 형성되었다고 주장한다. 증권신고서의 심사는 SEC가 비공식적으로 deficiency letter를 통해서 증권신고서에 대한 의견을 발행회사에 전달하는 발행회사는 그것을 반영하여 증권신고서를 수정하는 방식으로 진행된다. 이런 실무는 증권법 시행직후부터 SEC의 실무담당자에 의하여 시작되었는데 나중에는 증권법이 이를 정식으로 수용하였고 이러한 비공식적인 접근방식은 현재까지도 유지되고 있다.
논문은 서론과 결론을 제외하면 5개의 장으로 구성된다. I장에서는 증권신고서에 관한 SEC의 실무가 증권법규정의 테두리를 벗어나 형성된 과정을 살펴본다. II장에서는 증권법이 실제의 증권신고서 공시제도를 뒷받침하거나 설명하지 못한다는 점을 설명한다. III장에서는 deficiency letter에 의존하는 SEC실무의 효과를 검토한다. 저자는 deficiency letter를 둘러싼 SEC담당직원과 발행회사측 (변호사, 회계사, 투자은행 등의) 전문가와의 소통을 통해서 SEC의 부족한 전문역량을 민간전문가의 도움으로 보완하는 긍정적 효과가 있었다고 지적한다. 반면에 증권법은 정부가 정보공시만을 강제할 뿐 자원배분에는 간섭하지 않는다는 이른바Brandeis주의를 채택한 것이라는 통념과는 달리 deficiency letter를 통해서 SEC가 자원배분에 간섭할 위험이 커진 면이 있음을 인정한다.
IV장에서는 deficiency letter를 이용하여 증권신고서를 처리하는 실무를 고안해 낸 Baldwin B. Bane이란 SEC간부의 일생을 소개한다. V장에서는 왜 실제의 증권신고서 실무를 개발한 Bane의 업적은 부각되지 않고 대신 증권법 법조문을 기초한 Landis를 비롯한 엘리트 법률가만이 각광을 받게 되었는지에 대해서 언급한다.