스타트업에 대한 투자가 벤처캐피탈 뿐 아니라 BlackRock을 비롯한 대형 기관투자자에 의해서도 이루어지고 있는 최근 동향에 대해서는 이미 소개한 바 있다(2020.12.7.자). 또한 스타트업에 투자하는 벤처캐피탈들이 의외로 대상회사의 가버넌스에 대한 관여에 소극적이라는 점을 지적한 논문도 소개한 바 있다(2023.2.20.자). 오늘은 이 두 논문의 후속편으로 볼 만한 최신 논문을 소개하기로 한다. Danielle A. Chaim & Asaf Eckstein, A Theory of Trust-Based Governance in Startups (2024). 저자들은 모두 이스라엘 대학에 재직 중인 소장학자이다.
서론과 결론을 제외한 논문은 다섯 개의 장으로 구성된다. I장에서는 사모시장의 성장과 전통적으로 공모시장에서 활동하던 기관투자자들 다수가 스타트업 투자에 나서고 있는 현실을 서술한다. II장에서는 지난 15년간 이들 대형 기관투자자들의 투자행태를 실증적으로 살펴본다. 저자들은 다음 네 가지 사실에 주목한다. ①이들 기관투자자들의 스타트업 투자는 투자 건수는 물론이고 평균투자규모 면에서도 증가하였다. ②이들은 종래 상정하던 것보다 조기단계의 투자를 하였다. ③이들은 또한 주도적이거나 유일한 투자자로 대규모 자금을 투입하였다. ④이들은 스타트업에 이사를 파견하는 경우가 드물었다. III장에서는 이들 기관투자자들이 공개회사에서보다 비공개회사에서 오히려 더 가버넌스에 소극적인 태도를 취한다는 점을 지적한다. 그 예로 차등의결권주식의 수용, 이사회 독립성의 양보, CEO와 의장의 미분리 등을 든다. IV장에서는 기관투자자들이 스타트업 경영진에 대한 통제에 소극적인 이유를 설명한다. 저자들은 이를 통제권의 ①종적 배분과 ②횡적 배분으로 나누어 설명한다. ①은 경영자인 창업자와 기관투자자들사이의 권한배분이고 ②는 같은 투자자들인 기관투자자들과 벤처캐피탈사이의 권한배분을 말한다. 저자들은 ①과 관련해서는 창업자를 신뢰하고 ②와 관련해서는 벤처캐피탈을 신뢰하여 가버넌스에 개입하는 것을 자제한다고 주장한다. 끝으로 V장에서는 이러한 실증적 정보와 이론적 분석이 입법에 시사하는 바를 정리한다.