최근에는 주식에 직접 투자하기보다 기관투자자를 통해서 간접투자하는 경우가 늘고 있다. 이러한 상황에서 기관투자자의 의결권행사에 대한 관심이 높아지는 것은 당연하다. 얼마 전까지 세계적으로 유행했던 스튜어드십코드에 대한 논의는 그 대표적인 예라고 할 수 있다. 오늘은 기관투자자의 의결권행사에 대한 회의적 시각을 보여주는 최신 논문을 소개한다. Caleb N. Griffin, Mass Corporate Governance, Washington University Law Review, Vol. 103 (forthcoming 2026). 저자는 노스캐롤라이나 로스쿨에서 회사법을 가르치는 교수로 기업지배구조와 의결권행사에 관한 논문이 많다.
저자는 중개기관의 의결권행사에 대한 정책에 대해서 의문을 제기하는 것으로부터 논문을 시작한다. 브로커의 경우에는 의결권행사를 금지하는 반면에 뮤추얼펀드의 경우에는 의결권행사를 강제하는데 그런 정반대의 태도는 투자자의 관점에서 합리화하기 어렵다고 지적한다. 뮤추얼펀드는 의결권을 행사할 재무적 인센티브가 약함에도 불구하고 규제상 의결권을 행사할 의무를 부담한다. 그러한 제도의 문제점이 가장 극명하게 드러나는 사례로 인덱스펀드를 든다. 이런 상황에서 뮤추얼펀드는 의결권행사 의무를 마치 컴플라이언스 의무를 이행하는 것과 비슷한 방식으로 처리한다는 것이 저자의 주장이다. 뮤추얼펀드의 의결권행사업무가 수적으로 방대하고(high-volume), 가치가 미미하며(low-value), 개별기업의 사정과 무관하고(non-firm-specific), 컴플라이언스업무와 유사한 방식으로(compliance-oriented) 수행된다는 점에서 저자는 그것을 “mass corporate governance”라고 부른다. mass corporate governance에 의하면 뮤추얼펀드는 개별기업의 사정을 고려하여 의결권을 행사할 수는 없더라도 법규정이나 시장의 압력으로 인하여 일률적인(one-size-fits-all) 행동원칙을 따를 것으로 볼 여지가 있다. 그러나 현재의 법규정이나 시장의 압력은 뮤추얼펀드가 그러한 원칙을 따르도록 억제하기에는 미흡하다는 것이 저자의 주장이다. 저자는 결국 뮤추얼펀드의 재량을 억제하는 것은 현실적으로 불가능하다는 점을 고려하여 그 대안으로 뮤추얼펀드 대신 투자자가 누구에게 재량을 부여할 것인지를 선택할 수 있도록 해야 한다고 주장한다. 저자는 구체적으로 ①open proxy delegation과 ②proxy inference라는 두 가지 방안을 제시한다. ①은 현재와 같이 의결권행사를 뮤추얼펀드나 ISS나 GlassLewis같은 자문기관에 맡기는 대신 투자자로 하여금 시장에서 활동하는 다양한 업체중에 직접 선택하도록 하는 것이다. 한편 ②의 내용은 좀 더 복잡하다. 의결권행사는 전형적으로 집단행동(collective action)과 합리적 무관심(rational apathy)이 발생하는 분야이고 의결권행사를 위임하는 것은 그 문제를 해결하기 위한 방안이기도 하다. 그러나 그 문제는 의결권행사의 위임만으로는 완전히 해소할 수 없는 면이 있으므로 투자자의 선호를 추정하여 그것을 반영하는 방식을 취하기도 한다. 기존의 추정에서의 디폴트는 주로 투자자가 선택한 중개기관의 지배구조정책을 참고하는 것인데 저자는 새로운 디폴트로 mirror voting(펀드나 회사의 다른 투자자들의 의결권행사와 동일한 찬반투표를 행하는 것)을 제시한다. 저자의 해법은 결국 경제적 소유와 의결권행사를 재결합시키자는 것인데 저자는 이러한 해법이 ①중개기관의 지배구조관련 대리비용을 절감하고, ②투자자의 무관심을 완화하며, ③지배구조 생태계 전반에 좋은 영향을 미칠 것이라고 전망한다.