증권시장에서의 부실공시는 악재를 숨기는 방식으로 이루어지는 경우가 많다. 분식결산을 통해서 사업보고서에 이익을 과대계상하는 경우나 부도가 임박한 사실을 숨기고 내부자가 보유주식을 처분하는 등의 경우가 그에 해당한다. 이런 경우 손해배상액의 산정 문제에 관해서 우리나라에는 전자의 경우 자본시장법 162조에 규정이 있다. 후자의 경우에는 규정이 없지만 현실적으로 집단소송이 쉽지 않은 상황이기 때문에 손해배상액의 산정이 문제되는 경우는 별로 없는 것 같다. 미국에서는 증권사기에 관한 집단소송이 많이 제기되고 있지만 본안에 관한 심의에 들어가기 전에 대부분 화해로 종결되기 때문에 실제로 손해배상액의 산정 문제를 다룬 판결은 별로 없다. 오늘은 그에 관한 글을 한편 소개하기로 한다: Richard A. Booth, OOPs! The Inherent Ambiguity of Out-of-Pocket Damages in Securities Fraud Class Actions (2020.3)
위와 같은 경우 손해배상액의 기준은 이른바 차액설(out-of-pocket damages: OOPs)이라고 할 수 있다. 그러나 그것의 의미는 반드시 분명하지 않다. 일부 판례는 그것을 악재가 반영되지 않아 과대평가된 취득가액에서 취득 시 기준으로 악재를 반영한 가액을 공제한 차액으로 보고 있다(취득 시 기준). 다른 판례는 취득가액에서 악재에 관한 공시로 인하여 형성된 가액을 공제한 차액으로 보고 있다(공시 후 기준). 양자는 공제가액을 산정하는 시점에서 차이가 있다. 다만 취득 시 기준을 택하는 경우에도 실제로 악재를 반영한 주가를 산정하는 것은 어렵기 때문에 결국 악재가 공시된 후의 주가를 토대로 산정할 수밖에 없다. 저자는 공시 후 기준을 택하는 경우에는 공제할 가액에 악재만이 반영되는 것이 아니라 공시로 인한 부수적 효과도 반영된다는 점을 지적하고 있다. 예컨대 악재에 관한 지연된 공시로 인하여 회사가 감독기관의 제재를 받거나 투자자로부터 소송을 받을 가능성이 주가에 부정적인 영향을 줄 수 있다는 것이다. 또한 회사의 법률비용이 증가하고 회사의 신뢰도가 떨어짐에 따라 미래의 자본비용이 상승하는 것도 주가에 역시 부정적 영향을 미칠 수 있다. 저자는 이러한 부정적 영향을 부수적 손해(collateral damage)라고 부른다. 이 글에서 저자의 주된 주장은 투자자는 취득 시 기준으로 계산한 손해배상만을 집단소송으로 구해야 하고 부수적 손해는 주주의 손해라기 보다는 회사의 손해로 보아 대표소송으로 해결해야 한다는 것이다.