경영권방어수단이 효율성에 어떠한 영향을 미치는가에 대해서는 이미 수많은 논의가 있었다. 오늘은 이에 관한 최신 연구를 소개한다. Ronald J. Gilson & Alan Schwartz, An Efficiency Analysis of Defensive Tactics (2020) 두 교수는 모두 저명한 회사법 및 계약법 전문가로 70을 훨씬 넘은 나이에도 불구하고 정력적으로 활동하고 있다. 방어수단을 대상회사 주주가 취득하는 대가를 높이지만 동시에 인수회사의 기대이익을 감소시킴으로써 인수시도의 수를 감소시키는 기능을 한다. 델라웨어주 대법원은 대상회사 이사회로 하여금 방어수단을 채택할 수 있는 광범한 재량을 부여하고 있는데 현실적으로 그것이 효율성에 어떠한 영향을 주는지에 관해서는 찬반이 갈리고 있다. 저자들은 방어수준의 고저에 따라 시장이 어떻게 반응할지에 대한 모델을 구축하여 시뮬레이션을 통해서 다양한 방어수준에 따라 어떠한 변화가 발생하는지를 측정하고 있다. 저자들은 방어수단이 강력한 경우에는 그렇지 않은 경우에 비하여 인수사례가 15% 감소된다고 하고 있다. 대상회사 이사회는 주주이익을 위해서 방어수단을 적절한 수준으로 채택하는 것으로 보이지만 문제는 그 수준이 사회후생의 관점에서는 너무 높다고 주장한다. 특히 포이즌필과 시차이사회제도의 결합은 효율성의 면에서는 물론이고 대상회사 주주이익의 관점에서도 바람직하지 않다고 한다.
이 논문은 서론과 결론을 포함해서 7개의 장으로 구성되어있다. 1장 서론에서는 방어수단과 그 이론적 근거에 대해서 명쾌하게 설명하고 있다. 이론적 근거에 대한 설명은 효율성과 관련이 있는데 저자들은 효율성을 인수효율성(exchange efficiency)과 투자효율성(investment efficiency)의 두 가지로 나누고 있다. 전자는 기업이 더 높은 가치를 실현할 수 있는 자에게 귀속되는 경우를 가리킨다. 한편 후자는 두 개의 사업안 중에서 보다 높은 가치의 사업안을 채택하는 경우를 가리킨다. 저자들은 방어수단의 근거로 다음 4가지를 든다.
➀방어수단으로 인수효율성이 낮은 인수를 저지할 수 있음
➁방어수단을 통해서 대상회사 주주는 더 높은 가격을 받을 수 있음(분배적 효과) – 다만 인수가액은 인상시키되 인수빈도는 너무 줄지 않도록 균형을 맞추는 것이 주주이익에 부합할 것임
➂은 투자효율성에 관한 것으로 방어수단이 없으면 대상기업은 저평가되는 경향이 있는 장기프로젝트는 피하고 그 보다 수익률이 낮은 단기프로젝트를 추구할 우려가 있음
➃방어수단을 통해서 이해관계자 이익을 추구할 수 있음
저자들은 이들 4가지 근거가 모두 다음과 같이 문제가 있다고 주장한다. 먼저 학자들은 방어수단 없이는 인수효율성이나 투자효율성을 훼손하는 거래를 막을 수 없을 정도로 자본시장의 가치평가기능이 부실하지는 않다고 보고 있다. 또한 방어수단이 대상회사 주주가 수령하는 대가를 높일 수는 있지만 그것이 공공후생에도 부합하는 것인지는 의문이다. 끝으로 이해관계자 이익은 막연하기 때문에 이사회가 어떻게 이것을 추구할 수 있는지에 대해서 견해가 엇갈리고 있다.
저자들은 이들 4가지 근거 중에서 ➀과 ➁를 중심으로 검토하고 있다. 논문의 나머지 부분에서는 델라웨어주법의 태도, 모델, 시뮬레이션, ➀과 ➁에 대한 연구결과를 차례로 소개하고 있다. 저자들은 이사회가 강력한 경영권방어수단을 채택할 수 있도록 대폭 허용하는 델라웨어주 대법원의 태도에 대해서는 비판적이다. 그러나 그럼에도 불구하고 자신들의 연구가 제한된 범위에서 행해진 것임을 이유로 구체적인 정책대안을 내놓는 것은 자제하고 있다.