지난 6월말 신문보도에 의하면 검찰은 삼성물산합병을 둘러싼 분쟁과정에서 엘리엇이 자본시장법상 대량보유보고의무를 위반했다는 취지의 증선위 수사의뢰에 대해서 무혐의처분을 내렸다고 한다. 당시 문제된 것은 엘리엇이 외국계 증권사와 체결한 총수익스왑(Total Return Swap: TRS)계약이었다. TRS와 5%룰의 관련은 우리나라에서만 문제된 것은 아니다. 오늘은 이와 관련한 미국의 동향을 보여주는 최근 논문을 소개한다. Maria Lucia Passador, The Woeful Inadequacy of Section 13(D): Time for a Paradigm Shift? Virginia Law & Business Review, 2019, Volume 13, Issue 2, 279-302 저자는 이태리의 젊은 여성법학자이다. 이 논문은 이 블로그에 소개한 대가들의 논문에 비하여 높은 수준이라고 하긴 어렵지만 5%룰을 둘러싼 미국에서의 전반적인 논의상황과 관련문헌을 파악하는 데는 유용하다.
미국의 대량보유보고제도는 34년법 13(d)조와 SEC의 Rule 13d-1이하에 규정되어 있다. 규정 내용은 대체로 우리 제도와 비슷하지만 보고기한이 10일로 우리를 비롯한 다른 나라에 비하여 길다. 이들 규정에 대해서는 개정론이 꾸준히 제기되고 있으나 아직 성사되지 못한 상태이다. 개정론은 주로 보고기한의 단축과 실질적 소유자(beneficial owner)의 범위를 넓히는 것에 집중하고 있다. 저자는 I장에서 이런 법개정 시도를 소개한 후 5%룰의 이론적 기초에 대한 논의를 간단히 살펴보고 있다. II장에서는 보고기한단축의 장단점에 대해서 기존의 실증연구를 기초로 논하고 있다. 앞서 언급한 (현금결제하는 주식파생상품을 포함한) TRS와 관련하여 실질적 소유자 범위를 확대하는 문제에 관해서는 III장과 IV장에서 논의하고 있다. 2010년 Dodd-Frank Act는 실질적 소유자의 정의에 주식관련 스왑을 포함시키도록 특별히 SEC에 권한을 위임하였지만 SEC는 그 권한을 행사하지 않고 있다. 저자는 CSX Corp. v. Children’s Inv. Fund Mgmt.판결을 중심으로 논의를 전개하고 있다. (이 판결을 소개한 국내문헌으로, 이정두. 주식관련 장외파생거래의 제반 문제에 관한 연구. 증권법연구, 17(1)(2016), 203, 219-221면) 이 사건의 1심에서는 TRS의 총수익매수인이 바로 실질적 보유자에 해당한다고 보았으나(572 F. Supp. 2d 511(2008)) 2심에서는 그 쟁점에 대해서는 정식의 판단을 내리지 않았고 단지 학자로도 유명한 Winter판사가 별개의견에서 TRS의 총수익매수인이라는 점만으로는 실질적 보유자로 볼 수 없다는 견해를 밝혔을 뿐이다(654 F.3d 276, 288 (2011)). 저자는 Winter판사의 견해에 동조하여 총수익매수인과 총수익매도인과의 사이에 현물결제나 의결권행사에 대한 합의나 양해가 존재하는 경우에만 실질적 소유자에 해당한다고 보고 있다.