주식시장구조에 대한 규제

우리와 달리 미국에서는 주식시장의 규모에 걸맞게 주식이 거래되는 경로도 다양하다. 정식 거래소만도 13개가 존재하고 브로커-딜러로 규제되는 인터넷시장에서는 물론이고 장외에서 딜러를 통한 거래도 가능해서 같은 주식이 여러 곳에서 거래될 수 있다. 이런 복수 시장의 존재는 시장 간의 경쟁을 통한 효율 면에서는 유리하지만 시장분할에 따른 가격발견기능의 저하라는 단점도 존재한다. 이런 사정 때문인지 미국에서는 법학 쪽에서도 전부터 주식거래의 방법에 대한 관심이 높다. 오늘은 미국의 주식시장구조의 연혁, 현상, 개선논의에 대해서 기본적인 정보를 얻을 수 있는 최신 문헌을 소개한다. Paul G. Mahoney, Equity Market Structure Regulation: Time to Start Over (2020) 저자는 버지니아 로스쿨 교수로 이름만 오래 전부터 알고 있을 뿐 한 번도 만난 일이 없는 증권법학자이다.

저자에 따르면 미국의 주식시장구조가 이렇게 복잡하게 발전한 것은 규제당국의 체계적인 설계에 따른 것이 아니라 그때그때의 시대적 수요에 대처해온 결과였다. 현재의 시장구조를 결정지은 가장 중요한 계기는 2005년 제정된 Regulation NMS였다. Regulation NMS에 따른 체제는 세 가지 원칙에 입각한 것이었다. ➀거래소들은 최선의 호가를 중앙의 증권정보관리기구(securities information processor)에 전달함으로써 브로커들이 최선의 가격을 찾는 것을 촉진해야 한다. ➁각 거래조직은 그 정보관리기구가 제시한 최선의 가격보다 불리한 가격으로 거래를 체결시켜서는 아니 된다. ➂모든 거래소는 모든 주식을 거래할 수 있다. 따라서 일단 거래소에 상장된 주식은 다른 거래소에서도 거래가 가능하다. 이 원칙들의 목표는 서로 독립적이면서도 연결된 시장을 형성하는 것이었다. 말하자면 시장을 분할함으로써 경쟁을 촉발하고 시장을 연결함으로써 유동성과 가격발견기능을 개선하는 것이었다. 그러나 저자는 이런 시도는 거래소의 수를 증가시켰지만 기대했던 경쟁과 혁신 대신 오히려 사회적으로 과도한 스피드 경쟁과 같은 부작용을 초래했다고 주장한다. 그리하여 최근에는 미국 재무부와 SEC를 중심으로 제도개선을 추진하고 있는 중이다. 저자는 보다 근본적인 규제개혁이 필요하다고 보고 Regulation NMS를 폐지하는 대신 다음 ➀발행회사에 의한 거래장소 선택, ➁거래소 자치, ➂규제의 일관성이란 세 가지 원칙을 채택할 것을 주장한다.

이 논문은 다음과 같이 구성된다. 먼저 II장에서 현재의 시장구조가 형성된 과정을 서술하고 III장에서는 상호경쟁적이면서도 상호연결된 시장을 형성하는데 실패한 Regulation NMS의 결함에 대해서 살펴본 후 IV장에서는 저자가 주장하는 개선방향을 제시한다.