기업에 대한 대출계약에서는 상세한 확약조항(covenants)이 포함되고 대주인 은행은 차주인 기업의 확약이행여부를 감독하는 것이 보통이다. 기업지배구조에서 일반주주 역할이 미미한 경우에도 차주인 기업의 행동은 확약의 구속을 받으므로 은행의 감독기능이 주목을 받았다. 그러나 금융시장의 변화로 인하여 급성장한 이른바 레버리지대출(leveraged lending)의 경우에는 차주에 대한 감독기능이 약화되었다는 견해가 우세하다. 특히 과거에는 금융기관이 대출채권을 만기까지 보유하는 것이 보통이었으나 “판매를 목적으로 하는 대출”(originate-to-distribute)이 확산됨에 따라 이런 현상이 촉진되었다는 것이다. 오늘은 이런 일반적 통념과 달리 금융기관의 감독기능이 그렇게 약화되지 않았음을 주장하는 최신 논문을 소개한다. Frederick Tung, Do Lenders Still Monitor? Leveraged Lending and the Search for Covenants, 47 Journal of Corporation Law (forthcoming 2021). 저자는 Boston University로스쿨 교수로 도산법, 회사법, 금융법 전문가이다.
논문의 본론은 3개의 장으로 구성된다. I장에서는 친절하게도 전통적인 은행대출에서 확약과 은행에 의한 감독이 수행하는 기능에 대해서 설명한다. II장은 새로운 대출시장이란 제목 하에 전통적인 신디케이티드대출을 간단히 소개한 후 레버리지대출이 출현하게 된 배경과 규제당국의 우려에 대해서 검토한다. 신디케이티드대출과 관련하여 특기할 것은 간사은행이 자신의 채권을 양도하지는 않는다는 사실이다. 한편 레버리지대출은 은행규제의 완화의 결과 출현하게 된 것으로 투자등급에 미달하는 위험성 높은 대출을 가리키며 LBO대출과 CLO(collateralized loan obligation) 등이 그 대표적인 예에 속한다.
레버리지대출의 문제점으로 지적되는 것은 주로 재무확약의 감소를 비롯한 그 기능약화라고 할 수 있는데 III장은 그에 대한 저자의 반박을 담고 있다. 저자는 레버리지대출의 문제점에 대처하기 위한 재무확약에 관한 실무의 발전으로 인하여 그 기능이 오히려 제고되었다는 점을 다음 세 가지 측면에서 주장한다: ➀통제권한의 분리(split control); ➁earnings add-backs(수익추가항목)의 정보면에서의 유용성; ➂확약사항의 효율적 변경. 이하 각각에 대해서 차례로 정리하면 다음과 같다.
➀통제권한의 분리: 레버리지대출의 경우 확약사항이 감소되는 경우(이른바 cov-lite deal)에도 재무확약사항은 포함되는 것이 대부분이다. 은행과 비은행기관에 적용되는 재무확약사항의 내용에는 차이가 없지만 중요한 것은 확약을 변경하고 위반에 대한 권리행사를 포기할 권한은 은행만 보유한다는 점이다. 따라서 동일한 채무자에 대한 채권자 수가 늘어나는 경우에도 채무자와는 은행만이 교섭할 수 있으므로 워크아웃이 타결될 가능성이 높다.
➁add-backs: 확약사항에는 현금흐름(EBITDA) 대비 부채비율(차입금액/EBITDA)의 유지가 포함되는 것이 보통이다. 이 비율은 EBITDA의 크기에 따라 달라지는데 add-back은 GAAP에 따라 산정된 EBITDA에 추가하는 것이 허용되는 항목을 말한다. 레버리지대출계약은 add-backs을 많이 활용되고 있는데 그것이 기업의 부채비율을 높이는 한 요인이라고 지적된다. 그러나 add-back의 적절한 활용은 오히려 정보 면에서 더 유용할 수 있다.
➂확약사항의 효율적 변화: 지난 20년간 확약사항은 대차대조표항목에서 손익계산서항목으로 변화함으로써 효율성이 높아졌다.