아마존, 구글, 페이스북 등 하이테크 기업의 눈부신 약진에 따라 스타트업 투자에 대한 일반투자자들의 관심도 높아지고 있다. 종래 증권공모에 적용되는 미국의 공시규제는 스타트업이 일반투자자에 접근하는 것을 억제해왔다. 기존의 공시규제는 스타트업의 자금조달을 촉진하기 위해서 여러 차례 완화되었지만 아직도 여전히 일반투자자의 스타트업 투자는 자유롭지 않다. 한편 거꾸로 스타트업 투자의 위험성을 고려하여 공모규제를 완화하는 것에 반대하는 견해도 만만치 않다(예컨대 2020.7.12.자 포스트). 오늘은 미공개회사에 대한 투자를 제한하는 근거와 일반투자자에게 그것을 허용하는 경우의 문제를 이론적으로 검토한 글을 소개하기로 한다. James J. Park, Investor Protection in an Age of Entrepreneurship, Harvard Business Law Review (forthcoming). 저자는 전에도 한번 소개한 적이 있는 UCLA의 한국계교수이다.
저자는 공모규제의 토대를 이루는 개념으로 위험(risk)과 불확실성(uncertainty)를 든다. 저자는 시카고대 교수였던 Frank Knight의 견해에 따라 위험은 측정가능하다는 점에서 그렇지 못한 불확실성과 구별한다. 저자에 따르면 기존의 증권규제는 미공개회사는 불확실성이 있기 때문에 전문투자자에게만 투자를 허용하고 일반투자자에게는 측정가능한 위험이 수반되는 공개회사에 대한 투자만을 허용하는 방향으로 구성되었다는 것이다.
이런 상황은 지난 20년간 스타트업의 급성장으로 말미암아 변화가 생겨났다. 스타트업의 엄청난 성공으로 위험과 불확실성의 구분도 모호해졌고 보다 넓은 범위의 투자자들이 스타트업에 투자하는 것을 허용해야 한다는 목소리도 힘을 얻게 되었다. 저자는 최근 늘고 있는 SPAC와 직접상장(direct listing)을 그런 변화의 예로 든다. 그런 거래의 불확실성에도 불구하고 SEC가 규제에 소극적인 것도 일반투자자들의 스타트업 가치평가가 믿을만하다고 보기 때문일 것이라는 것이 저자의 판단이다.
저자는 일반투자자에게 스타트업 투자의 문호를 보다 개방하는 대신 SEC가 불확실성을 줄이기 위한 조치를 강구할 것을 주장한다. 저자는 불확실성을 줄이기 위한 조치로 일반투자자들의 투자를 유치하는 스타트업으로 하여금 장래의 실적에 대한 예측과 아울러 그 근거를 밝히도록 하자고 주장한다. 현재로는 그런 예측정보의 공시는 장려되고 있기는 하지만 요구되고 있지는 않다. 저자는 인수인이 발행가액의 결정에 관여하는 IPO의 경우에는 구태여 예측정보에 대한 규제를 할 필요가 없지만 인수인이 관여하지 않는 일반투자자의 투자의 경우에는 가치평가를 위해서 그런 예측정보가 필요하다는 것이다. 저자는 그런 예측정보의 신뢰도를 높이기 위한 방안으로 그에 대한 감사를 도입하거나 면책사유에서 배제하는 것을 제안한다. 심지어 저자는 그런 예측정보의 공시를 스타트업의 공모나 IPO는 물론이고 일반 공개회사의 정기공시에서도 강제하자는 획기적인 제안을 하고 있다. 이와 관련하여 저자는 내년 출간예정인 자신의 저서를 인용하고 있다(THE VALUATION TREADMILL: HOW SECURITIES FRAUD THREATENS THE INTEGRITY OF PUBLIC COMPANIES (forthcoming 2022)).