지난 4월8일 소개한 Schwarcz교수는 자산유동화내지 증권화(securitization)의 권위자이기도 하다. 오늘은 요즘 한창 주목을 끌고 있는 NFT(non-fungible tokens)의 문제를 유동화관점에서 분석한 그의 최신 논문을 소개한다. Steven L. Schwarcz, Next-Generation Securitization: NFTs, Tokenization, and the Monetization of ‘Things,’ BOSTON UNIVERSITY LAW REVIEW(forthcoming)
자산유동화은 처음에는 매출채권이나 대출채권과 같은 전형적인 금융자산을 대상으로 출발하였으나 차츰 그 범위를 넓혀 가수인 데이빗 보위의 저작권과 같이 현금흐름은 창출하지만 비전형의 금융자산까지 포함하게 되었다. 금융위기 이전에는 CDO 등 각종 위험을 유동화한 상품들이 급속히 인기를 얻게 되었다. 저자는 최근에는 현금흐름을 창출하지 않는 비금융자산의 유동화가 출현하였다고 지적한다. 디지털 예술품이나 명품자동차와 같이 통상 현금흐름을 창출하지 않는 비금융자산을 유동화한 이 새로운 유형의 투자대상은 업계에서 토큰化(tokenization)나 NFT 등으로 불린다. 저자는 이러한 비금융자산유동화는 중소기업의 자금조달을 돕는 장점도 있지만 동시에 투자자나 사회에 위험을 초래할 수 있기 때문에 규제의 필요가 있다고 주장한다. 저자는 비금융자산유동화의 주된 위험을 유동성위험으로 파악한다. 전통적인 유동화의 경우에는 대상자산 자체도 현금흐름을 창출할 뿐 아니라 투자자가 취득한 증권도 처분이 용이하기 때문에 유동성위험이 낮지만 비금융자산유동화는 대상자산이 현금흐름과 무관한 것은 물론이고 시장의 거품이 사라지는 경우 투자자가 취득하는 “토큰”(저자는 “interests”라는 용어를 사용)의 처분도 어려울 수 있음을 강조한다. 그리하여 토큰에 과도하게 투자하는 투자자는 도산의 위험성도 크다고 지적한다.
저자는 논문의 목적을 서술적인 것과 당위적인 것의 두 가지로 구분한다. 서술적인 부분은 I장으로 비금융자산유동화의 구조와 위험성을 전통적인 자산유동화의 구성요소인 대상자산, 도산격리구조, 유동화증권의 세 가지로 나누어 설명한다. 당위적인 부분은 II장과 III장이다. II장에서는 비금융자산유동화에서 발생하는 시장실패를 제시한 후 그 시장실패를 시정하기 위한 규제방안을 검토한다. 저자는 비금융자산유동화는 전형적인 유동화와는 달리 새로운 위험을 창출하므로 추가적인 규제의 필요가 있다고 주장한다. III장에서는 규제의 정당성은 그 편익이 비용을 초과하는 경우에만 뒷받침된다는 전제하에 각 규제방안에 대한 비용/편익분석을 시도한다. II장과 III장의 논의는 모두 대상자산, 도산격리구조, 유동화증권의 세 가지 측면으로 나누어 진행한다.
이 논문은 블록체인, 토큰, NFT 같이 거래계에서 새롭게 등장한 현상을 바라보는 거시적인 법적 시각을 정리하고 있다는 점에서 유익한 것으로 판단된다.