오늘은 오래 만에 도산법에 관한 최신 논문을 소개한다. Vincent S.J. Buccola, Sponsor Control: A New Paradigm for Corporate Reorganization(2022), University of Chicago Law Review, Forthcoming. 저자는 UPenn의 경영대에서 기업법을 가르치는 소장학자로 도산법분야의 연구업적이 많다.
이번 논문의 대상은 회생절차에서의 주주스폰서(equity sponsor)의 역할이다. 저자에 의하면 1978년 미국에서 도산법이 제정된 이후 처음 20년 동안은 도산절차를 기존 경영자가 주도했다. 1990년대 후반부터는 채권자가 주도하는 체제로 전환되었으나 지난 10년 사이에 주주스폰서가 주도하는 체제로 다시 변화하였다. 논문은 이러한 스폰서체제의 발생원인과 영향을 분석한다.
논문은 서론과 본론을 제외하면 4개의 장으로 구성된다. I장은 역사적 고찰로 경영자주도체제에서 채권자주도체제로 전환되는 과정을 살펴본다. 저자는 채권자주도체제를 뒷받침하는 요소로 회사재산에 대한 포괄담보(blanket lien)와 엄격한 확약(covenants)을 든다. II장은 채권자주도체제에서 스폰서주도체제로 전환하게 된 원인을 설명한다. 그 원인은 두 가지 측면으로 나뉜다. 하나는 ①채권자의 통제권이 약화된 것이고 다른 하나는 ②부실기업의 지분이 사모투자 스폰서에게 집중되는 현상이다. ①과 관련해서 확약의 엄격성이 완화된 것과 담보대상에서 회사재산을 제외하는 것이 용이해진 점을 강조한다. 특히 확약의 완화가 대출채권유동화가 확산됨에 따른 결과라는 지적은 흥미롭다. 금융기관이 채권을 만기까지 보유하지 않고 유동화에 의하여 바로 처분하는 경우에는 구태여 자신의 지위를 보호하기 위한 확약에 집착할 인센티브가 약할 것이라는 설명은 설득력이 있다. ②와 관련해서는 시장의 변화로 사모펀드가 부실기업에 대한 투자에 적극 참여하게 된 현상을 설명한다.
III장에서는 부실기업에서 스폰서가 갖는 인센티브에 관해서 고찰한다. 스폰서는 주주로서 최하위 권리자이기 때문에 자신의 권리가 소멸될 우려가 있는 절대적 우선원칙(absolute priority rule)이 적용되는 상황을 피할 인센티브가 있다. 도산절차가 개시되면 절대적 우선원칙이 발동될 우려가 있을 뿐 아니라 회사로부터의 자문료 수입을 상실하고 책임을 묻는 소송을 당할 위험이 있으므로 가급적 도산절차의 개시를 지연할 인센티브가 있다고 주장한다. 이러한 지연의 문제점을 완화하는 요소로 ①반복적 행위자(repeat player)로서 좋은 평판을 유지하고자 하는 스폰서의 자제와 ②지연의 회피로 인하여 이익을 볼 채권자와 그 이익을 나누기로 하는 합의를 제시하고 각각의 한계를 설명한다.
IV장에서는 이러한 스폰서주도체제가 빚어낸 현상으로 ①도산절차개시의 지연과 ②스폰서 면책과 도산절차개시 전 합의의 확산을 살펴본다. 2년 전 소개한 Restructuring Support Agreement(2020.7.14.자)는 바로 ②의 합의에 속하는 것으로 저자는 그것을 통해서 절대적 우선원칙을 수정함으로써 스폰서의 지연 인센티브를 약화시킬 수 있다고 주장한다.