미공개정보이용행위를 규율하는 우리 자본시장법 174조는 기본적으로 내부자의 행위를 대상으로 한다. 그에 의하면 외부자의 미공개정보이용행위는 준내부자에 해당하는 경우, 정보수령자에 해당하는 경우, 공개매수나 대량취득/처분에 관한 정보를 이용하는 경우에만 처벌대상이 된다. 외부자가 이용하는 미공개정보는 회사와의 특수한 관계를 통해서 취득하거나 내부자로부터 받은 경우가 보통이지만 스스로 생성하는 경우도 존재한다. 공개매수나 대량취득을 시도하는 자가 바로 그 정보를 이용하는 경우가 대표적이지만 그밖에도 이러한 자가생성정보의 이용이 문제되는 상황은 다양하다. 이에 관해서 독일에서는 “selbst geschaffene innere Tatsachen“라고 부르며 논의하고 있다(예컨대 Lars Klöhn. Selbst geschaffene innere Tatsachen, Scalping und Stakebuilding im neuen Marktmissbrauchsrecht, ZIP 2016, S.44.). 오늘은 그 문제를 포괄적으로 검토한 최근 영문논문을 소개한다. Stefano Lombardo, Some Reflections on the Self-insider and the Market Abuse Regulation – The Self-insider as a Monopoly-Square Insider, ECFR 2021, 2–33.
저자는 이태리 Bozen-Bolzano대학 교수로 외부자나 정보생성자란 용어대신 자기-내부자(self-insider)란 용어를 사용하며 이태리 뿐 아니라 독일에서의 논의까지 소개하고 있다. 2장에서는 독일과 이태리의 판례를 소개한다. 흥미로운 것은 스캘핑에 관한 2003년 연방대법원 판결로 법원은 자가생성정보는 “제3자관련성”(Drittbezug)을 결하기 때문에 미공개정보에 해당하지 않는다는 결론을 내렸다. 3장은 자기-내부자의 유형을 ①(자기주식취득과 관련하여) 발행회사, ②기업인수자, ③(퇴임을 고려하는) 핵심경영자, ④(회사의 중요결의사항과 관련하여) 주요주주. ⑤주식매집하는 투자자로 나누어 MAR(Market Abuse Regulation) 관련규정의 적용여부를 검토한다. 4장은 자기-내부자에 관한 유럽법의 현황을 살펴본다. 2007년 Georgakis판결과 2009년 Spector판결과 같은 유럽법원의 대표적 판례와 MAR의 관련규정을 살펴본다. 5장은 자기-내부자에 관한 이론적 분석으로 먼저 미공개정보이용행위규제의 경제적분석을 토대로 자기-내부자에 대한 경제적분석을 시도한다. 저자는 자기-내부자의 자가생성정보이용행위의 허용여부에 관한 MAR의 기준(9.5조와 9.6조)이 모호함을 지적하며 자신의 대안으로 자기-내부자가 독점적 지위에 있는지 여부를 기준으로 허용여부를 정하자고 주장한다. 그에 따르면 자기-내부자가 자신만이 그 결정을 좌우할 수 있는 독점적 지위에 있는 경우에는 그 정보의 이용이 금지된다. 예컨대 발판매수와 같은 경우는 공개매수가 복수의 자기-내부자가 시도할 수 있는 것이기 때문에 허용되는데 반하여 상장폐지를 원하는 대주주에 의한 사전 주식취득은 대주주만이 시도할 수 있는 독점적인 권한행사라는 점에서 허용되지 않는다고 본다.
우리나라에서는 자가생성정보의 문제가 EU에서만큼 중요한 것은 아니다. (우리나라에서의 논의와 관련해서는 장근영, 자본시장법상 정보생성자의 미공개 중요정보 이용행위규제, 사법 제32호(2015). 123면) 그러나 자가생성정보가 워낙 다양한 상황에서 발생할 수 있다는 점에서 우리의 입법론은 물론이고 해석론의 면에도 시사하는 바가 없지 않다고 판단된다.