특정 재산을 그 재산이 원래 귀속된 기업으로부터 분리시킴으로써 그 기업의 도산위험으로부터 절연시키는 기법을 도산절연 구조화(bankruptcy-remote structuring)(이하 구조화)이라고 부른다. 구조화는 오늘날 금융시장에서 여러 형태로 실현되고 있으며 편익과 아울러 폐해도 많이 수반한다. 오늘은 구조화의 문제점과 그 개선방안에 관한 최신 논문을 소개한다. Steven L. Schwarcz, Bankruptcy-Remote Structuring: Reallocating Risk Through Law(2022). 저자는 블로그에서도 수차 소개한 바 있는 금융법의 권위자이다(예컨대 2022.4.8.자).
저자는 구조화의 본질을 위험배분(risk allocation)에서 찾고 위험배분을 통해서 정보비대칭을 절감함으로써 궁극적으로 자본비용을 감소시킨다는 점을 장점으로 지적한다. 반면에 저자는 구조화가 제3자에게 해로운 외부효과(externalities)를 미칠 수 있음을 강조한다. 논문의 목적은 당사자의 사적자치를 토대로 하는 구조화가 어느 범위까지 허용되는가를 규명하는 것이다. 논문은 서론과 결론을 제외하면 4개의 장으로 구성된다. I장에서는 구조화의 유형을 설명한다. 저자는 구조화를 먼저 구조화금융(structured finance)과 독립법인설립(ring-fencing)의 두 가지로 구분하고 전자에는 증권화(securitization), 프로젝트 파이낸스, 커버드 본드를 비롯한 구조화금융거래를 포함시킨다. 후자는 전기, 수도와 같은 공공기업(public utilities)을 도산위험의 최소화를 위해서 독립기업으로 설립하는 것을 가리킨다.
II장은 구조화를 공공정책의 관점에서 분석한다. 저자는 구조화를 뒷받침하는 계약자유가 도산법의 정책과 충돌될 여지가 있는지를 검토한 후 구조화가 도산법의 정책목표인 분배의 평등과 채무자회생을 저해하지 않는다는 결론을 도출한다. III장에서는 구조화를 비용과 편익의 관점에서 분석한다. 저자는 구조화의 사회적 비용과 공적 편익을 구조화금융과 독립법인설립의 각 유형별로 나누어 분석한다. 저자는 독립법인설립의 경우에는 편익이 비용을 초과하는 것이 거의 틀림없다고 단언한다. 구조화금융의 경우에는 보다 조심스러운 태도를 취하는데 그래도 프로젝트 파이낸스의 경우에는 편익이 비용을 초과할 가능성이 더 크다고 주장한다. 저자는 구조화금융은 자본시장에서의 기업자금조달을 촉진하는 강력한 편익이 존재하는 반면에 다음과 같은 비용도 존재한다고 지적한다: ①스폰서의 도덕적 해이, ②채권자에 의한 감독 감소, ③정보공시의 불투명성, ④만기전환으로 인한 자산-부채 불일치(asset-liability mismatch), ⑤금융자산의 위험 확대. 저자는 이러한 편익과 비용을 계량화하는 것이 어렵기 때문에 어느 쪽이 큰지에 대해서 선뜻 결론을 내리는 것을 피한다. IV장에서는 위의 ①~⑤의 비용, 즉 외부효과를 절감하기 위한 개선방안을 논한다.