블로그가 제법 연륜이 쌓이다 보니 비슷한 주제에 대한 속편을 올리는 경우도 늘고 있다. 사모펀드규제에 관한 오늘 포스트도 그런 사례에 속한다. 지난 2월 사모펀드 운용사 보고의무를 강화하는 SEC의 규정개정에 대해서 소개한 바 있다(2022.2.7.자). 오늘 소개하는 글은 그 조치의 당부를 이론적으로 검토한 본격적인 논문이다. William W. Clayton, High-End Securities Regulation (2022). 저자는 이 논문의 제목을 “고급 증권규제”라고 붙였는데 “고급”이란 단어가 제목에 등장하는 같은 저자의 다른 논문도 작년에 소개한 바 있다. William W. Clayton, High-End Bargaining Problems, Vanderbilt Law Review (Forthcoming 2022) (2021.12.28.자). 사실 이번 논문은 지난번 논문의 연장선상에 있는 것으로 사모펀드투자는 전문적인 당사자들 사이에 “고급의 교섭”을 거쳐 진행되는 것임에도 불구하고 문제가 발생하는, 즉 교섭의 실패가 발생하는 원인에 대해서 분석한다.
서론과 결론을 제외한 본문은 6개의 장으로 구성된다. I장에서는 앞서의 포스트에서 언급한 SEC의 사모펀드개정안에 대해서 살펴보고 그에 대한 사모펀드업계와 기관투자자들의 반응을 정리한다. II장은 이러한 논의에서 교섭의 실패가 발생하는 원인에 관한 고려가 결여되고 있음을 지적한다. III장은 교섭실패의 원인에 관한 기존의 학설과 그 한계를 검토한다. 저자에 의하면 그에 관해서는 아직 정설이 존재하지 않는 상태이다. 그리하여 IV장에서는 실증조사를 통해서 사모투자에서 교섭실패가 발생하는 원인을 규명한다. 실증적인 데이터는 사모투자에 경험이 많은 기관투자자들에 대한 설문조사를 토대로 정리한 것이다. 이들에게 사모투자계약에서 문제가 있는 조항들을 수용하는 이유에 대해서 물은 결과 가장 많은 응답은 교섭력의 부족과 기관투자자들의 공동행동의 어려움이었다. 특히 기관투자자들은 계약조항에 대한 불만을 표시하는 경우에는 펀드투자에서 배제되거나 배정규모가 줄어들 것을 우려하였다. 그렇다고 해서 이들이 모두 사모펀드에 대한 규제를 원하는 것은 아니었다. V장은 그 데이터가 시사하는 주요사항을 정리하고 VI장은 이상의 논의를 토대로 정책론을 시도한다. 저자는 전문적 당사자들 사이의 거래에 대한 규제에 적용할 기본원칙을 다음과 같이 제시한다. 즉 당국이 간섭을 강화하기 위해서는 교섭실패의 원인을 제대로 파악할 필요도 그만큼 더 크고 간섭은 그 원인에 맞게 설계할 필요가 있다는 것이다.