미국에서 이른바 “Big Three”로 불리는 BlackRock, Vanguard, State Street의 압도적인 영향력에 대해서는 이미 이 블로그에서도 몇 차례 언급한 바 있다. 지난 6월에는 이들 자산운용사의 규제자로서의 역할에 대한 Lund교수의 논문(Dorothy S. Lund, Asset Managers as Regulators, 171 University of Pennsylvania Law Review (forthcoming 2022))을 소개한 바 있다(2022.6.22.자). 오늘은 Big Three의 기업지배구조상의 문제를 본격적으로 다룬 최신 논문을 소개한다. Lucian A. Bebchuk & Scott Hirst, Big Three Power, and Why it Matters, 102 Boston University Law Review (forthcoming 2022). 저자인 Bebchuk교수는 소개가 필요 없는 정상급 학자이다. 논문은 저자들이 기관투자자의 대리문제에 대해서 발표한 일련의 논문의 후속편으로 그 논문에 대한 업계의 반박과 학자들의 비판에 대한 반론을 겸하여 작성된 것이다. 저자들은 Big Three의 영향력을 부정한 업계의 반박과 대리문제의 심각성에 대한 학계의 비판에 대해서 반론을 펴고 있어 이 방면의 논의를 전반적으로 파악하는데 편리하다.
Bebchuk교수의 다른 논문들과 마찬가지로 이 논문의 구성도 매우 논리적이고 명쾌하다. 논문은 서론과 결론을 포함해서 7개의 장으로 구성되어 있다. 서론에서는 각장의 내용을 요령있게 요약하고 있는데 이하의 서술은 그에 의존하였다. I장은 Big Three의 영향력이 업계의 반박과는 달리 여전할 뿐 아니라 심지어 더욱 강화될 여지가 있음을 보인다. 그에 따르면 2021년말 현재 S&P 500사에서 Big Three의 보유지분의 중앙값은 21.9%이고 이는 주주총회에서 행사되는 의결권 기준으로는 24.9%에 달한다.
II장에서는 이러한 Big Three의 영향력이 실제 회사의 결정에 미치는 효과를 검토한다. 저자들은 이들의 영향력이 의결권자문사인 ISS의 영향력을 능가한다고 주장한다. 이어서 III장에서는 시장참여자들이 이러한 Big Three의 영향력을 어떻게 인식하고 있는지를 로펌이나 투자은행과 같은 자문업자들과 Big Three자신들의 발언을 기초로 살펴본다.
보다 흥미를 끄는 것은 Big Three의 대리문제를 다룬 IV장과 V장이다. IV장에서는 이들 인덱스펀드운용자의 인센티브에 관한 두 가지 문제를 논한다. 저자들은 자신들의 과거 논문을 비판한 학자들이 이 두 문제에 대해서 제대로 해명하지 못했다고 주장한다. 그 두 가지는 ①Big Three가 스튜어드십 활동에 소극적일 인센티브와 ②이들이 투자대상회사의 경영자의 결정에 과도하게 순종적인 태도를 보일 인센티브이다. 저자들은 이와 관련한 학계의 비판에 대해서 반론을 펴고 있다. V장에서는 이러한 Big Three의 왜곡된 인센티브로 말미암아 초래되는 문제의 심각성을 강조한다. 저자들은 Big Three에 집중된 주식소유는 분산소유의 폐해를 극복할 수 있다는 희망을 갖게 하지만 이들의 왜곡된 인센티브는 그런 희망을 좌절시킨다고 지적하며 Big Three의 잠재력을 충분히 인식하여 그것이 제대로 발휘될 수 있도록 유도해야 한다고 주장한다.