오늘날 자본시장에서 사모펀드가 차지하는 비중은 날로 높아가고 있다. 그러나 시장에서 사모펀드를 운영하는 스폰서, 즉 무한책임조합원과 사모펀드에 유한책임조합원으로 참여하는 투자자사이의 사모펀드계약에 관한 정보는 매우 제한되어 있다. 우리나라에서도 최근 라임, 옵피머스 등 사모펀드를 둘러싼 투자자보호문제가 불거진 일이 있지만 미국에서도 최근 베일에 가려진 사모펀드투자와 관련하여 투자자 보호의 필요성에 관한 논의가 존재한다. 최근 SEC는 열띤 논의 끝에 공시의무를 부과하는 내용의 규제를 채택한 바 있다. 오늘은 그에 관한 최신 문헌을 소개한다. William W. Clayton, Private Equity Fund Bargaining: What We Know (and Don’t Know), Forthcoming in Research Handbook on the Structure of Private Equity and Venture Capital (Broughman & de Fontenay eds., Elgar Publishing 2024) 저자는 사모펀드투자에 대한 연구업적이 많은 브리검영 대학 로스쿨 부교수이다.
사모펀드에 대한 투자는 “사모”라는 단어가 말해주듯이 전문투자자만이 참여하는 것이므로 원칙적으로 규제로부터 자유로운 거래라고 할 수 있다. 스폰서인 펀드매니저는 ①반복적 행위자이기 때문에 명성을 중시하고, ②투자성과를 공유하며, ③자기 자금도 투자한다는 점에서 투자자와 인센티브를 공유한다는 점에서 규제의 필요가 별로 없다는 것이 전통적인 견해였다. 그러나 side letter의 활용이나 일부 대규모투자자의 특혜성 공동투자(co-invest)의 확산 등으로 인하여 스폰서와 투자자사이에는 이익충돌이 발생할 여지가 크다. 실제 스폰서와 투자자사이의 교섭은 이러한 이익충돌을 처리하는데 비효율적인 경우가 많다. 저자는 이러한 비효율적인 교섭이 발생하는 원인을 두 가지로 나누어 설명한다(3장). ①하나는 기관투자자의 내부작용을 비판하는 이론이고 ②다른 하나는 사모투자교섭의 구조를 비판하는 이론이다. 저자는 ①과 관련해서 예컨대 펀드매니저가 수수료를 높이는 대신 사모유한책임조합약정의 약정사항을 완화함으로써 간접적인 방법으로 사익을 추구함을 지적한다. ②와 관련해서는 대표적으로 이른바 side letter약정을 체결하는 등의 방법으로 투자자들 사이의 동질성을 무너뜨릴 수 있음을 지적한다.
저자는 이러한 사모투자계약의 문제점을 해결하기 위한 방안으로 SEC가 2022년 제시한 규칙안(4장)과 2023년 발표한 최종안(5장)을 검토한다. 저자는 2022년안에 비하여 최종안은 크게 완화되었으나 최종안도 업계의 반발로 인하여 법원에서 무효로 선언될 가능성이 있음을 시사한다. 저자는 사모투자에 대한 SEC의 규제의 문제점으로 아직 객관적인 실증데이터의 뒷받침이 미흡함을 지적하며 앞으로 이 분야에서 학문적인 연구의 필요성이 존재함을 강조한다.