우리나라에서도 이제 2023년 개정된 “벤처기업육성에 관한 특별조치법”에 따라 벤처기업에 의한 복수의결권주식의 발행이 일정한 조건하에 허용되었다. 복수의결권주식에 대해서는 우려의 목소리도 높지만 최근 그에 대해서 우호적인 관점에서 쓰여진 글이 있어 소개한다. Ofer Eldar, Dual-Class IPOs: A Solution to Unicorn Governance Failure (2023), Forthcoming in the Handbook on the structure of Private Equity and Venture Capital (edited by Brian Broughman and Elisabeth De Fontenay) 저자는 예일대에서 법학과 경제학 박사학위를 취득한 후 듀크대를 거쳐 현재 버클리 로스쿨에서 회사법을 가르치고 있다. 금년 봄에 서울대에서 개최된 GCGC회의에서 만난 적이 있으나 특별히 교분을 쌓지는 못했다.
미국에서 스타트업이 IPO를 늦추는 경향이 높아지고 있음은 이제 주지의 사실이다. 이른바 유니콘의 증가는 IPO가 늦어지다보니 생겨난 결과로 볼 수도 있다. 저자는 스타트업이 IPO를 꺼리는 이유의 하나로 창업자의 지배권약화를 든다. 그러나 비공개회사인 스타트업에서는 창업자의 전횡을 막기 어려우므로 WeWork, Theranos, FTX사례와 같은 대형실패사례가 발생할 위험이 높다고 지적한다. 저자는 경영권에 대한 창업자의 우려를 완화하기 위하여 복수의결권주식을 발행해주더라도 스타트업을 IPO로 유도할 필요가 있다고 주장한다. 저자는 IPO과정을 통해서 스타트업 사업모델이나 재무상태를 검증할 수 있을 뿐 아니라 창업자의 이익충돌거래를 견제할 수 있고 그 결과 사기나 터무니 없는 가치평가를 예방할 수 있을 것이라고 주장한다. 창업자의 경영권이 확보되었다는 점에서 동등한 상태라도 복수의결권주식이 발행된 공개기업이 지배구조면에서 비공개기업인 유니콘보다 우월하다는 것이 저자의 평가이다. 저자에 따르면 과거 복수의결권주식에 비판적이었던 벤처캐피탈들이 그에 대한 태도를 바꾼 것도 이러한 판단에 따른 것이라고 한다.
논문에서 인용된 실증연구들도 흥미를 끈다. 복수의결권주식을 발행한 기업이 그렇지 않은 기업보다 IPO에 이르는 기간이 더 짧다는 연구, 아직 확실한 것은 아니지만 복수의결권을 발행한 기업의 성과가 일반 공개기업에 비하여 나쁘지 않다는 최근 연구 등이 그 예이다.
끝으로 개인적으로는 창업자가 공개 후 복수의결권주식에 의하여 경영권을 확보한 경우라도 행동이 여러 가지로 제약을 받는다는 저자의 지적이 인상적이다. 이른바 오너의 지배가 여전한 우리 대기업이 그런대로 굴러가고 있는 것도 바로 그 때문이라고 생각되기 때문이다.