내부자거래규제의 근거에 관한 논의는 우리나라에서는 별로 없지만 미국에서는 아직도 계속되고 있다. 이 논의는 단순히 이론적인 의미만 있는 것이 아니고 규제 범위의 획정에도 영향을 미칠 수 있다는 점에서 현실적으로도 중요하다. 오늘은 이에 관한 새로운 시각을 보여주는 최신 문헌을 소개한다. Michael D. Guttentag, What Inside Information Is Worth and Why It Matters (2023) 저자는 LA에 있는 Loyola 로스쿨에서 회사법과 증권법을 가르치는 교수로 내부자거래에 관한 선행연구가 많다. 이번 논문은 2021년에 발표한 선행논문(Avoiding Wasteful Competition: Why Trading on Inside Information Should Be Illegal, 86 Brook. L. Rev. 895 (2021))의 후속편이라고 할 수 있다. 종래 내부자거래의 해악으로는 거래비용의 증가와 투자자신뢰의 훼손을 드는 반면 그 효용으로는 가격정확성의 향상을 드는 것이 일반적이었다. 저자는 내부자거래규제의 근거로 정보획득을 위한 과도한 경쟁을 든다. 그는 내부자거래를 규제하지 않는다면 기업인수와 같이 얼마 후 공개될 정보를 얻기 위한 경쟁에 엄청난 비용을 투입할 것인데 그 비용은 사회후생적 관점에서는 전적으로 낭비이기 때문에 그러한 비효율적인 경쟁을 막기 위하여 내부자거래를 규제할 필요가 있다는 것이다.
저자는 자신의 견해를 다음의 세 단계로 나누어 전개한다. ①내부자거래를 규제하지 않는 경우 내부정보가 가질 가치를 추산한다(II장). ②이러한 내부정보를 얻기 위한 경쟁에 낭비되는 재원의 규모를 산정한다(III장). ③이러한 낭비를 막기 위한 법규제는 어떻게 설계할 것인가를 검토한다(IV장). ①과 관련하여 저자는 기업인수거래와 이익발표라는 두 가지 이벤트에 관한 정보를 중심으로 그 가치를 추산한다. 그는 기업인수거래에 대한 사전정보를 이용한 거래에서 얻을 수 있는 이익이 미국시장에서만 무려 연간 약 5천억달러에 달한다고 추산한다.
②와 관련하여 저자는 먼저 내부정보를 얻기 위하여 투입할 비용을 추산하고 그 비용이 과연 얼마만큼의 사회적 효용을 낳는 것이지를 따져본다. 저자는 내부정보를 얻기 위한 노력에도 엄청난 비용이 소요되지만 그런 비용은 기업인수정보와 같이 바로 공개될 정보의 경우에는 거의 사회적 효용을 산출하지 못한다고 주장한다.
③과 관련하여 저자는 먼저 사회적 효용이 없는 내부정보를 이용하여 이익을 얻는 행위를 금지해야 한다는 원칙론에 따라 다음과 같은 네 가지 정책적 방향을 제시한다. ⓐ내부정보의 범위와 관련하여 비교적 단시일내에 공개될 정보에 초점을 맞춘다. 이러한 “내용에 기반한 정의”(content-based definition)는 새로운 발상이라고 할 것이다. ⓑ정보의 이용이 아니라 보유를 책임의 근거로 삼는다. ⓒ정보제공행위의 처벌에 필요한 정보제공자의 “개인적 이익”(personal benefit)요건을 포기한다. ⓓscienter요건은 유지한다.