SPAC(기업인수목적회사)에 관한 논문은 이미 여러 차례 소개한 일이 있다(2022.7.19.자, 2020.11.23.자 등). 오늘은 SPAC투자의 맥락에서 발행시장규제의 효용을 살펴본 최근 논문을 소개한다. Patrick M. Corrigan, Do the Securities Laws Actually Protect Investors (and How)? Lessons from SPACs, Washington University Law Review, Vol. 101, No. 4, 2024. 블로그에서 처음 소개하는 저자는 노트르담 로스쿨에서 회사법과 증권법을 가르치는 신진학자이다.
정보의 강제공시를 주된 내용으로 하는 발행시장규제의 효용에 대해서는 일찍부터 회의론이 많았다. 투자자의 판단능력을 신뢰하는 회의론의 관점에서는 기업공개를 하는 회사에 일률적으로 발행시장규제를 강제하는 대신 보다 약한 규제를 받는 길을 선택할 수 있도록 하자는, 즉 발행회사의 선택을 존중하자는 주장도 나오고 있다. 저자에 따르면 SPAC은 바로 발행시장규제를 피할 수 있는 기업공개의 대안이라고 할 수 있다. SPAC 투자자가 일반 기업공개기업에 대한 투자자와 비슷한 성과를 거둔다면 발행시장규제의 효용을 인정하기 어려울 것이다. 논문에 따르면 SPAC투자자는 일반 기업공개투자자에 비하여 낮은 투자수익을 거두고 있다. 기존 연구에서는 SPAC투자의 문제점으로 주로 스폰서에 대한 과도한 보상으로 인한 투자자지분의 희석 등 계약상의 결함을 지적하는 것이 보통이다. 그러나 저자는 그러한 문제점은 기업공개의 경우에도 존재하기 때문에 SPAC투자의 열등한 성과에 대한 설명으로는 부족하다고 주장한다. 대신 그는 투자자의 판단능력을 신뢰하고 발행시장규제의 효용을 부정하는 견해자체에 대해서 의문을 제기한다.
저자는 발행시장규제가 투자자를 보호하는 기능을 한다고 주장하며 그것을 ①직접적 메커니즘과 ②간접적 메커니즘의 두 가지로 구분한다. ①에는 강제공시규제, 신고서 발효 전의 행위규제, 부실공시에 대한 책임규정 등이 포함된다. ②는 인수인의 역할을 통하여 투자자 보호를 시도한다. 증권법은 인수인의 행동을 직접 규제하고 투자자를 착취할 여지를 제한한다. 또한 증권법은 인수인에게 공모가격결정과정에 권위있는 기관투자자들을 참여시킬 권한을 부여한다. SPAC투자에서 ②가 제대로 작동할 수 없다는 점은 이미 이전의 블로그 포스트(2022.7.19.자)에서 살펴본 바 있다.
이상의 논의를 토대로 저자는 SPAC에 대한 기존의 개선안을 검토한다(III장). 저자는 회사가 SPAC방식을 택함으로써 규제상의 arbitrage를 추구하는 것을 막기 위하여 SPAC투자에 대해서 기업공개규제와 유사한 규제를 적용할 것을 주장하는 Halbhuber의 견해(2022.2.12.자)에 동조한다.